水電行業專題報告：估值，每股分紅提升，走向DDM之路.pdf

水電行業專題報告：估值，每股分紅提升，走向DDM之路。引言：水電估值體系的變革源于每股分紅金額的穩定預期。市場對于 水電類股息資產的估值探討本質上聚焦于【合理價值=分紅金額/預期股 息率】，近期引發的核心討論之一在于預期股息率是否以穩定息差的形 式伴隨國債收益率下降，討論之二則在于能否走向絕對估值的 DDM 或 者 DCF。我們認為股息率的調整需要評估存量及增量的資金成本。而 向 DDM/DCF 估值切換，也并不是一念之間，而是需要通過持續穩定 的分紅及現金流預期。在此條件下 DDM 與 DCF 將殊途同歸，股息率 定價可以認為是DDM的簡易方法。長江電力已經走在穩定預期的路上， 繼電量測算、調節性水電站、蓄能的探討后，本篇估值報告也由此展開。

長江電力的估值切換源于十年分紅承諾，從 PE 走向股息率定價。2016 年長江電力提出分紅承諾后，盡管利潤會有波動，但公司通過調整分紅 率繼續穩定每股分紅金額提升的預期，如 2022 年低利潤年分紅率高達 94%，持續走向股息率定價體系。進一步的問題是如何定義股息率？ 市場通常以無風險利率+息差的方式確定合理股息率，息差中隱含著風 險溢價和成長折價的影響。但我們更傾向于認為市場上的存量負債成本 （資金成本）和替代資產收益率（機會成本）才是影響股息率的兩大因 素，長期的利率變化趨勢才會降低股息率下限，短期利率波動不會影響 存量。以美國公用事業公司為例，在 19-23 年利率大幅變化階段，股 價雖然短期內也會跟隨“息差”波動，但股息率中樞仍然保持穩定，而 息差看起來并不穩定，南方電力、杜克能源股息率中樞穩定在 4%。若 以長江電力今年 354 億元的預測歸母凈利潤和 70%的分紅率下限并結 合穩定股息率約 3.5%-3.7%計算，其理性合理價值為 6694~7077 億元。

股息率定價并不是長電的估值終點，長電已開始走向 DDM 估值之路。 DDM 將未來每一期分紅貼現至當期，而風險溢價、分紅成長性和期限 等參數決定 DDM 分析不同股息資產的估值差異，水電公司以低風險、 長久期、穩成長的資產特點更加適配。股息率定價本質上也是 DDM 的 簡易算法，其缺點是僅考慮短期分紅，且弱化了分紅率穩定提升對估值 的增益作用（當然也是考驗分紅金額能否貼近現金流的重要條件）。即， 現金流為每股分紅金額穩定提升提供了天花板，而分紅率穩定提升則關 乎公司的優質治理水平。參考南方電力（SO.N）三十余年分紅持續穩 定提升，已達成 DDM 估值的條件，我們認為長江電力正逐步走向 DDM 估值之路。我們測算 DDM 估值下，在市場收益率 8%，股利增長率 1.8% 時，當期合理價值可超 7000 億元，但未來有望逐年提升。