周期錯位下的商品配置機(jī)會如何把握.pdf

周期錯位下的商品配置機(jī)會如何把握。資產(chǎn)配置視角看商品：近5年來收益風(fēng)險比好于權(quán)益資產(chǎn)；從相關(guān)性和波動率來看，大宗商品內(nèi)部則呈現(xiàn)分化格局。過去5年， 滬金、南華商品指數(shù)的收益風(fēng)險比持續(xù)高于股票市場，資產(chǎn)配置關(guān)注度顯著上升。國內(nèi)來看，債市和商品負(fù)相關(guān)性被打破， 具體拆分來看，中國債市指數(shù)相關(guān)性與中國房地產(chǎn)需求強(qiáng)掛鉤的商品仍維持負(fù)相關(guān)，與全球需求定價商品形成正相關(guān)性。并 且商品內(nèi)部波動率顯著分化，國內(nèi)地產(chǎn)相關(guān)的商品波動率持續(xù)走高，而全球需求相關(guān)的商品波動率持續(xù)走低。全球來看，油 價維持高位抬升10Y美債波動率。通脹高位下，全球股債相關(guān)性轉(zhuǎn)正。

當(dāng)前全球宏觀周期呈現(xiàn)階段性錯位，制造業(yè)處于早周期，服務(wù)業(yè)則偏后周期。2024年年中預(yù)計設(shè)備投資增速上升+補(bǔ)庫或帶 動美國制造業(yè)中樞持續(xù)上行，而收入-消費螺旋回落或?qū)?dǎo)致服務(wù)業(yè)震蕩偏弱。宏觀假設(shè)一：美國制造業(yè)預(yù)計波動中上行。1） 設(shè)備投資增速上升+補(bǔ)庫或帶動美國制造業(yè)中樞持續(xù)上行。設(shè)備投資增速在制造業(yè)回流利好政策+美國經(jīng)濟(jì)后周期下整體美國 制造業(yè)回升預(yù)期較強(qiáng)，同時未來美國停止去庫利好商品需求回暖。2）美聯(lián)儲正式降息之前，地產(chǎn)需求修復(fù)將呈現(xiàn)“折返跑” 格局。在美聯(lián)儲正式降息之前，10Y美債利率下行→房地產(chǎn)銷售回暖→商品需求回升→制造業(yè)PMI回升→10Y美債利率上行→ 房地產(chǎn)銷售轉(zhuǎn)差的邏輯將反復(fù)演繹，地產(chǎn)需求修復(fù)或?qū)又圃鞓I(yè)PMI反復(fù)折返跑。宏觀假設(shè)二：降息周期開啟前，美國收入-消費循環(huán)預(yù)計趨于降溫，但年內(nèi)顯著衰退概率較低，服務(wù)業(yè)下行幅度有限。2024年個稅繳納上升+超額儲蓄回落將對美國居 民可支配收入形成拖累，美國收入-消費循環(huán)預(yù)計趨勢性降溫，但美國居民資產(chǎn)負(fù)債表強(qiáng)勁保證了服務(wù)業(yè)下行幅度有限。

當(dāng)前格局與70年代“大滯脹”環(huán)境有何異同？相似之處：1）局部地緣政治沖突持續(xù)不斷，供給端約束帶動油價大幅上行；2） 通脹高位下各國央行收緊貨幣政策；不同之處：1）本輪美國提前采取刺激性的財政政策維持經(jīng)濟(jì)韌性，內(nèi)在需求側(cè)韌性較強(qiáng)； 2）美國經(jīng)濟(jì)相對好于歐洲+歐央行大概率提前美聯(lián)儲降息將導(dǎo)致美元指數(shù)持續(xù)維持高位；3）美國原油生產(chǎn)影響力大幅上升導(dǎo) 致美國對于通脹的控制力相比70年代增加。2024年更像是結(jié)構(gòu)性經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇（服務(wù)業(yè)PMI維持韌性+制造業(yè)PMI上升）導(dǎo)致的 結(jié)構(gòu)性通脹的上升（制造業(yè)相關(guān)金屬價格在供給稀缺和制造業(yè)回暖的背景下階段性上漲），尚未真正進(jìn)入全面滯脹。

周期錯位下大宗商品投資更需供需結(jié)構(gòu)細(xì)化研究。全球商品中看好銅、白銀、黃金中長期繼續(xù)上漲，原油預(yù)計在不再發(fā)生新 的地緣沖突事件的背景下維持高位震蕩。1）原油：供需偏弱情況下原油價格預(yù)計維持高位震蕩。需求端來看，原油消費的領(lǐng) 域更多是服務(wù)業(yè)而不是制造業(yè)，供給端來看，原油商業(yè)庫存已經(jīng)回歸到中性位置，并且原油短期供給端壓力溢價或有所回撤， 因為以色列和伊朗沖突逐漸平緩+OPEC繼續(xù)減產(chǎn)的壓力上升。2）銅：中短期供需呈現(xiàn)緊平衡狀態(tài)，銅價有望再創(chuàng)新高。需 求端來看，國內(nèi)電力基建增速回暖+國內(nèi)設(shè)備更新政策推出+全球制造業(yè)回暖將支撐銅未來需求，同時長期能源轉(zhuǎn)型將帶來額 外需求增量。供給端來看，短期海內(nèi)外短期供給壓力仍在，中長期銅企業(yè)資本開支回落+銅礦品味下降或?qū)е鹿┙o增速整體回 落。3）黃金：逆全球化下全球政治經(jīng)濟(jì)不確定性上升中長期配置價值仍然較強(qiáng)。黃金長期中樞上升核心原因更多來源于央行 購金+地緣政治溢價+美國債務(wù)壓力維持高位，而短期觀察國際金價關(guān)鍵指標(biāo)為地緣政治風(fēng)險指數(shù)和金融流動性。另外投資標(biāo) 的選擇來看，紙黃金和黃金期貨收益風(fēng)險比相對較高；4）白銀：隨著全球制造業(yè)回暖，白銀價格上漲幅度高于黃金價格。白 銀比黃金的商品屬性更強(qiáng)，隨著全球制造業(yè)PMI的持續(xù)改善，金銀比中期預(yù)計邊際下行，則白銀價格上漲幅度高于黃金價格。