建筑與工程行業(yè)專題研究：境內(nèi)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)承壓，境外高景氣.pdf

建筑與工程行業(yè)專題研究：境內(nèi)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)承壓，境外高景氣。23年板塊營收、利潤穩(wěn)健增長，24Q1實(shí)物量落地放緩?fù)侠郛a(chǎn)值利潤 23年CS建筑板塊營收YoY+7.71%，增速較22年下降2.51pct，歸母凈利 潤YoY+7.01%，增速較22年下降5.20pct，主要系受地產(chǎn)施工下滑、傳統(tǒng) 基建投資增速放緩等因素影響收入增長減緩，同時計(jì)提減值壓力仍然較大， 導(dǎo)致盈利能力有所下滑。歸母凈利率及周轉(zhuǎn)率降低，使得板塊ROE（攤薄） 同比下滑0.13pct。受地方政府聚焦化債，實(shí)物量落地緩慢影響，24Q1板塊 收入/歸母凈利同比+1.3%/-3.4%，龍頭集中度加速提升，我們判斷隨著Q2 特別國債、地產(chǎn)政策等逐步釋放，24Q2實(shí)物量有望迎來改善。重點(diǎn)推薦： 建筑大央企、優(yōu)質(zhì)地方國企、國際工程和鴻路鋼構(gòu)。

23年板塊期間費(fèi)用率、減值壓力提升，現(xiàn)金流承壓

23年板塊毛利率同比+0.09pct，歸母凈利率同比-0.01pct。23年板塊銷售/ 管理/研發(fā)/財務(wù)費(fèi)用率同比變化+0.02/-0.01/+0.02/+0.02pct，地產(chǎn)客戶減值 壓力猶存，基建項(xiàng)目進(jìn)度款支付放緩，導(dǎo)致企業(yè)應(yīng)收賬款增加較多，減值壓 力增加，減值損失占收入比重提升+0.01pct。23年板塊（CFO+CFI）凈流 出2319億元，同比多流出664億元，我們認(rèn)為或受23年項(xiàng)目資金落實(shí)緩 慢、存量PPP項(xiàng)目回款壓力增加等影響，隨著24年超長期特別國債、專項(xiàng) 債等加快發(fā)放，有望迎來一定改善。23年板塊負(fù)債率同比+0.77pct，產(chǎn)業(yè)鏈 資金壓力下抬升企業(yè)杠桿率。

23年子板塊中，國際工程表現(xiàn)高景氣，基建鏈分化

23年子板塊中國際工程/鋼結(jié)構(gòu)/大基建收入同比增速位列前三，分別為 31.4%/8.5%/7.9%，歸母凈利潤方面，僅國際工程、大基建、化學(xué)工程同比 實(shí)現(xiàn)增長，其中國際工程表現(xiàn)突出，同比增長30.6%。23年多板塊毛利率 提升，但歸母凈利率普遍下滑。23年所有子板塊均實(shí)現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入， 除中小建企、設(shè)計(jì)和大基建外均實(shí)現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流同比改善，顯示基建產(chǎn)業(yè) 鏈現(xiàn)金流壓力增加。

預(yù)計(jì)24Q2實(shí)物量有所改善，靜待政策效果

24Q1建筑板塊營收和歸母凈利同比+1.26%/-3.42%。子板塊中大基建、設(shè) 計(jì)和裝飾收入實(shí)現(xiàn)同比增長，其余均出現(xiàn)下滑。歸母凈利方面，僅大基建和 國際工程實(shí)現(xiàn)同比增長，分別為0.56%和8.50%。受業(yè)務(wù)模式影響，建筑板 塊一季度CFO仍呈現(xiàn)凈流出狀態(tài)，但24Q1同比多流出1039億元，我們 認(rèn)為大基建承擔(dān)更多社會責(zé)任，Q1付款增加是主要原因。24Q1新簽訂單 分化較大，能源工程、城市建設(shè)及海外景氣度較高，傳統(tǒng)基建訂單普遍下滑。 隨著24Q2特別國債、專項(xiàng)債等資金加快落地，地產(chǎn)政策釋放，板塊業(yè)績有 望迎來上行改善。

建筑央企：市值考核有望驅(qū)動高質(zhì)量發(fā)展，境外市場景氣較好

以八大建筑央企為觀測樣本，23年基建、地產(chǎn)鏈雙重承壓，受減值影響多 數(shù)央企ROE出現(xiàn)下滑，現(xiàn)金流分化，顯示傳統(tǒng)基建業(yè)務(wù)壓力較大。其中， 中國交建當(dāng)前在成長性（歸母凈利增速）、ROE改善（毛利率、歸母凈利率 均有所提升）、現(xiàn)金流優(yōu)化（20-23年經(jīng)營和投資性現(xiàn)金流凈額持續(xù)改善） 等指標(biāo)上均表現(xiàn)較好。從海外市場開拓看，中國化學(xué)23年境外收入占比最 高約20%，23、24Q1境外新簽增速表現(xiàn)最好，分別為165%/240%，其次 中國交建23年境外新簽增長47.5%，而中國建筑、中國中鐵、中國能建24Q1 境外新簽高增長，且較23年提速。