SK海力士研究報(bào)告：“先發(fā)+技術(shù)”鑄就HBM護(hù)城河，能否繼續(xù)保持領(lǐng)先？.pdf

SK海力士研究報(bào)告：“先發(fā)+技術(shù)”鑄就HBM護(hù)城河，能否繼續(xù)保持領(lǐng)先？23 年至今 SK 海力士估值高歌猛進(jìn)，從 23 年 1 月 1 日的 0.8x Forward PB 躍升至 24 年 6 月 21 日的 1.9x，超過 14 年歷史峰值，主要系其 HBM3 于 22 年 6 月率先量產(chǎn)后獨(dú)供英偉達(dá) H100，并于 23 年先后發(fā)布 12 層 HBM3 和 8 層 HBM3E，坐穩(wěn) HBM 龍頭。我們認(rèn)為，24-25 年海力士估值持續(xù)突 破的關(guān)鍵仍是 HBM：1）AI 浪潮推動(dòng) HBM 需求高增，伴隨 HBM3/3E 營收 占比提升，帶動(dòng)利潤率優(yōu)化及估值上修；2）傳統(tǒng) DRAM 和 NAND 迎來復(fù) 蘇，營收基本盤或“錦上添花”。

HBM 戰(zhàn)場(chǎng)三足鼎立，海力士制程與鍵合技術(shù)有望保持領(lǐng)先美光和三星

HBM 在內(nèi)存產(chǎn)品里技術(shù)壁壘較高，競(jìng)爭(zhēng)格局三足鼎立。海力士 1-β制程和 鍵合技術(shù)保持領(lǐng)先。24 年以來，盡管先前“HBM3 獨(dú)供”格局已被打破， 但通過背靠英偉達(dá)并持續(xù)拓展客戶，海力士 HBM 需求基礎(chǔ)仍然穩(wěn)固，同時(shí) 鍵合良率已近 80%。相較美光，海力士具有產(chǎn)能和良率穩(wěn)健雙重優(yōu)勢(shì)，可 更充分受益于下游需求增長；而三星截至 24 年 5 月仍未進(jìn)入英偉達(dá)供應(yīng)鏈。

DRAM 業(yè)務(wù)：“先發(fā)+技術(shù)”鑄就 HBM 護(hù)城河，傳統(tǒng)內(nèi)存也巧借 AI 東風(fēng)

我們預(yù)計(jì) FY24/25/26 營收為 44.8/74.3/87.5 萬億韓元，對(duì)應(yīng)同比為 114.7%/65.9%/17.8%。我們認(rèn)為，HBM 作為 AI 芯片“標(biāo)配”，GPU+HBM 模式提升芯片 AI 訓(xùn)練和推理表現(xiàn)，ASIC AI 加速器亦能通過增加 HBM 內(nèi) 存有效提升性能，需求能見度高。我們預(yù)計(jì) 24-25 年 HBM 將維持 3.6%-5.4% 的供給缺口。海力士作為 HBM 龍頭，借助 Advanced MR-MUF 鍵合技術(shù)， 其 HBM3/3E 的良率爬坡和產(chǎn)線管理更為成熟，因其更早進(jìn)入英偉達(dá)供應(yīng)鏈 并已積累驗(yàn)證經(jīng)驗(yàn)，后續(xù) 12 層 HBM3E 和 12/16 層 HBM4 出樣、驗(yàn)證和量 產(chǎn)有望較競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更加順暢。同時(shí)，DDR5 等傳統(tǒng)內(nèi)存產(chǎn)品也能受惠于 AI 設(shè)備向端側(cè)滲透，疊加科技巨頭資本開支增加帶動(dòng)通用服務(wù)器需求的回暖。

NAND 業(yè)務(wù)：FY24-25“供銷兩旺”，協(xié)同 Solidigm 面向大容量產(chǎn)品增長

我們預(yù)計(jì) FY24/25/26 營收為 21.7/32.9/36.6 萬億韓元，對(duì)應(yīng)同比為 123.1%/51.9%/11.1%。24 年 NAND 復(fù)蘇有望，核心將是下游消費(fèi)電子設(shè) 備，特別是端側(cè) AI 場(chǎng)景的大容量存儲(chǔ)要求帶來需求新動(dòng)能。在實(shí)現(xiàn)“更大 容量+更高耐用+更低成本”的要求下，海力士 176/238 層 TLC NAND 協(xié)同 子公司 Solidigm 的 QLC NAND 產(chǎn)品矩陣將受益于各場(chǎng)景需求。