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中材國際研究報告：全產業鏈完成整合，建筑出海龍頭。全球水泥技術裝備及工程服務市場唯一具有完整產業鏈的企業，擁有 全球競爭力。公司是全球最大水泥技術裝備工程系統集成服務商，通 過并購合肥院/中材礦山，業務范圍拓展至高端裝備制造和礦山運營服 務。23年收入/歸母凈利潤458/29億，YoY+6.9/14.8%，工程/裝備/運 營板塊收入占比分別為58%/16%/23%。未來看點一，新簽合同穩步增 長，收入和利潤體量相應提升；看點二，在業務整合以及工程業務帶 動下，裝備/運營收入占比有望持續增加，這兩個板塊毛利率中樞高于 工程板塊毛利率6-10pct；看點三，海外新簽合同加速放量（公司 23FY/24Q1海外新簽合同YoY+55/70%），遠高于國內（23FY/24Q1國 內新簽合同YoY-8/-48%），而海外業務毛利率相對更高（23FY海外/國 內毛利率21.2%/17.8%），也將提升公司整體盈利能力。

工程技術板塊，海外新建需求依舊旺盛，國內受益老線節能降碳改造。 據Onfield預測，2024年境外水泥需求和價格較2023年總體保持穩 定，作為全球市占率65%的水泥EPC業務龍頭，公司將充分受益海外 水泥需求的增長。國內市場，根據中國水泥網大數據研究院《2023年 水泥市場運行總結與分析》預計，23年至25年，水泥需求降幅平均 每年在2%—3%，但對產線的改造需求依然不容小覷。國家發展改革 委等五部門印發《水泥行業節能降碳專項行動計劃》，到25年底，能 效標桿水平以上產能占比達到30%。據公司23年年報，截止到 22 年 底，全國新型干法水泥生產線累計共有 1572 條，其中運轉10年以上 的線占比80%，公司承接了國內90%以上的新型干法水泥線的設計或 建設，國內存量水泥線綠色智能技術改造有較大需求。

高端裝備制造板塊，強強聯合，EPC業務帶動裝備業務發展。23年， 公司股權結構上完成合肥院收購，成為水泥領域規模最大/品種最全的 裝備業務。24年，公司將繼續深化合肥院的人員/業務線整合，協同效 應有望逐步體現。據麥肯錫預測，到25年水泥裝備全球市場規模預計 每年約350-400億元，按照公司23年裝備業務收入測算，水泥裝備全 球市占率約20%，相比水泥EPC業務全球市占率65%，裝備業務仍有 較大提升空間。

礦山運維和水泥運維業務空間巨大。目前，公司主要礦山運維服務集 中在國內的水泥石灰石和骨料礦，持續向其他品類礦延伸，受益于國 內水泥走出去步伐加快和公司工程業務帶動，境外市場未來有望進一 步打開增長空間。據麥肯錫預測，25年國內水泥石灰石和骨料礦第三 方工程運維市場規模約280-300億/年。在水泥運維業務方面，一方面， 受益于公司在海外新建水泥EPC項目的持續獲單，水泥運營線有望持 續增加；另一方面，全球水泥熟料生產線存量規模較大，考慮到設備 使用壽命限制和替換材料升級需求，售后和備品備件市場規模可觀。 據麥肯錫預測,未來5年備品備件及運維服務市場規模400-450億/年。