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?？低曆芯繄蟾妫阂幠Ｐc估值彈性。本篇報告嘗試回答市場熱議的三個問題：1）公司增速放緩的同時股東回報在增加，當前 安全邊際如何確認；2）智能物聯和場景數字化作為新增長曲線，成長空間和競爭力是否 充足；3）在新的成長階段，業績和估值是否有足夠的彈性。

安全邊際從何而來？高水平且持續的股東回報。首先，公司自 2010 年上市以來每年分紅， 累計現金分紅約 584 億元，且分紅率在 2015/2023 年分別顯著提升，最新分紅率達 60%， 體現公司歷來對股東回報的高度重視。其次，在公司充沛的自由現金流和富余的在手現金 支持下，我們預計公司未來三年分紅率至少可維持 60%，且有提升空間。第三，綜合考量 股息率和成長性，對標滬深 300 及中證紅利成分股，公司目前已經占優。從股息率的視角 計算得出的底部市值與當前接近，且未來兩年安全邊際顯著上行。

數字化業務的競爭力從何而來？規模效應，ARPU 數倍案例層出不窮。公司從狹義安防進 入場景數字化市場，市場空間提升十倍，但公司在這一領域的競爭力還未被充分認知：一 方面，海量數字化場景積累了橫向規模效應，500+解決方案、軟件和硬件高頻復用，公司 能夠更低成本更高效率滿足碎片化需求，實踐中單客戶價值量數倍提升的案例層出不窮； 另一方面，在與各個垂直行業的數字化廠商競爭中，公司構建了“感知技術底座——AI 和大數據能力——產品化落地——柔性生產能力”的全鏈路優勢，獲得縱向規模效應。公 司在數字化市場的規模效應優勢，將拉動人效上行，并抬升未來業績增長中樞。

估值彈性從何而來？歷史估值詳細復盤，戴維斯雙擊時常出現！公司底部 PE 通常在 20x 附近，當前已處于歷史最低分位數水平，反映了市場的保守預期。而實際上，24H1 公司 再次證明增長韌性，PBG 中的水利水務/防災救災/應急管理，EBG 下屬的大部分行業，境 外業務中美國之外的所有大區，創新業務中的機器人/汽車電子/存儲/熱成像等，均迸發出 強勁的動能。參考 15Q1-15Q2、17Q1-17Q3、20Q3-20Q4，僅需約 2-3 個季度估值即 可從 20x 的底部區域提升到 40x 的高位。在公司的科技成長屬性加持下，若宏觀預期修復 或技術變革的拉動顯現，估值具備較大彈性。