A股牛熊復(fù)盤(pán)系列（一）：歷輪牛市如何演繹？.pdf

A股牛熊復(fù)盤(pán)系列（一）：歷輪牛市如何演繹？2000 年以來(lái)，A 股總共經(jīng)歷了五輪完整的牛熊周期。歷史幾輪牛熊切換的關(guān)鍵 時(shí)間點(diǎn)，核心寬基指數(shù)見(jiàn)底順序不一，并有可能構(gòu)筑出雙底結(jié)構(gòu)。這一輪市場(chǎng)普 遍共識(shí)的頂部是在 2021 年 12 月 13 日，主要特征是 2021 年 2 月左右核心資產(chǎn) 抱團(tuán)瓦解，大盤(pán)股也隨后見(jiàn)頂；雙創(chuàng)板塊的高點(diǎn)則在 2021 年 7-8 月，到了 12 月中證 1000 與萬(wàn)得全 A 先后見(jiàn)頂。在過(guò)去 2 年我們也看見(jiàn)市場(chǎng)出現(xiàn)了多輪政策 底并帶來(lái)了反彈行情，但很快經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期被多次證偽。在今年，市場(chǎng)構(gòu)筑了 2 月、9 月兩個(gè)底部，大盤(pán)先見(jiàn)底，雙創(chuàng)后見(jiàn)底但彈性明顯更大，政策底再一次夯 實(shí)了底部。

歷史上牛市初期以小盤(pán)、成長(zhǎng)演繹為主，隨后擴(kuò)散至牛市主線(xiàn)風(fēng)格。在市場(chǎng)初 步觸底、醞釀以及反彈初期（第一階段），隨著政策底確立，市場(chǎng)在牛市初期關(guān) 注點(diǎn)在于政策與流動(dòng)性變化，多見(jiàn)小微盤(pán)股的活躍。但到了中后期，市場(chǎng)主線(xiàn)邏 輯由牛市核心驅(qū)動(dòng)力決定，大部分的領(lǐng)頭行業(yè)有基本面改善預(yù)期：1）2005 年股 改與匯改后帶來(lái)金融與周期的行情。2）2008 年政策刺激帶來(lái)是主要的強(qiáng)心劑， 市場(chǎng)迎來(lái)全面反彈，先定價(jià)政策與內(nèi)需，后期轉(zhuǎn)向聚焦結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。3）2013 年創(chuàng) 業(yè)板率先啟動(dòng)的底層邏輯是是改革與創(chuàng)新，再切換至 2014 年的改革牛，再到 2015 年杠桿牛。4）2016 年慢牛是供給側(cè)改革與基本面驅(qū)動(dòng)為主的價(jià)值藍(lán)籌行 情。5）2019 年是政策維穩(wěn)與風(fēng)險(xiǎn)偏好觸底引發(fā)的，但最終主導(dǎo)核心資產(chǎn)牛風(fēng)格 的力量主要來(lái)自公募基金、外資等增量資金。

反彈行情步入 2.0 階段。政策底探明后分子端分母端有望共振，市場(chǎng)仍處于中期 緩慢震蕩上行期。從牛市演繹來(lái)看，歷輪牛市都有經(jīng)歷至少三個(gè)波段，牛市初期 多有分歧（約十幾、二十幾的漲幅，隨后回踩），市場(chǎng)經(jīng)歷整固再深入演繹。我 們的大勢(shì)研判體系也前瞻性地提示了市場(chǎng)自 8 月下旬步入戰(zhàn)略低吸區(qū)間， 9.18 觸發(fā)極端戰(zhàn)略低吸點(diǎn)位。對(duì)標(biāo)歷史，自 9 月中下旬底部至 10 月 8 日的高點(diǎn)，萬(wàn) 得全 A 累計(jì)上漲 37%，上證指數(shù)累計(jì)漲約 30%，雙創(chuàng)板塊累計(jì)漲約 60%，且市 場(chǎng)估值修復(fù)已經(jīng)過(guò)半，預(yù)示著第一階段行情已經(jīng)得到較為充分的演繹。我們?cè)诠?jié) 后提出，反彈行情步入第二階段。

風(fēng)格有望再平衡，關(guān)注成長(zhǎng)擴(kuò)散機(jī)會(huì)與順周期資產(chǎn)發(fā)力。本輪行情中大盤(pán)率先 觸底，部分成長(zhǎng)行業(yè)與周期股先行，地產(chǎn)、基建類(lèi)、消費(fèi)順周期是最后才見(jiàn)底的 板塊，市場(chǎng)節(jié)奏仍反映經(jīng)濟(jì)的溫差。往后看，以成長(zhǎng)為代表的長(zhǎng)久期風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的 風(fēng)險(xiǎn)偏好有望中期繼續(xù)震蕩上行，順周期底部反轉(zhuǎn)有望來(lái)臨，帶來(lái)風(fēng)格再平衡。 結(jié)合估值與盈利預(yù)期來(lái)看，有色、社會(huì)服務(wù)、農(nóng)林牧漁、食品飲料等行業(yè)仍有估 值修復(fù)空間，鋼鐵、電力設(shè)備、傳媒等行業(yè)有分子端修復(fù)彈性，但后續(xù)需要關(guān)注 基本面是否證偽。