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桐昆股份研究報告：靜待桐花映日開，方得昆玉照朝暉。供需拐點庫存見底，“靜待桐花映日開”。

①短期庫存低位運行。2024 年 12 月以來，在外貿訂單火熱和下游積極備貨下， 長絲庫存去化顯著，目前已處于絕對底部區間。根據鋼聯，截至 1 月 17 日，POY、 DTY、FDY 庫存 5.8、17.3、12.6 天，分別位于 2014 年來的 13%、37%、20%分 位。考慮到現階段長絲裝置陸續開啟檢修，根據隆眾資訊，1 月檢修規模或超 600 萬噸，有效緩解下游假期庫存壓力上行的風險，長絲有望在金三銀四旺季來臨時 展現出更強的盈利彈性。

②長期供需格局向好。長絲供給側產能增速已顯著放緩，CAGR 由 7.1%（2017- 2023 年）預計降低至 1.5%（2024-2026 年）。同時伴隨小廠的持續出清和大廠的 逆勢擴張，行業洗牌已較為充分，CR6 已由 2018 年的 48%增長至 2023 年的 66%，且未來新增產能由大廠主導，行業集中度預計進一步提高。此外，2024 年 末出臺的行業高質量發展倡議書明確指出要加強行業自律，后續大廠有望通過聯 合降負等措施促進行業健康發展，保障長絲盈利。需求方面，政策刺激內需向好疊 加出口端表現強勁，根據鋼聯，2024 年 1-11 月滌綸長絲表需同比+19%，增速亮 眼。向后展望，在 2025 年國內大力促消費預期與海外補庫漸趨漸近的背景下，滌 綸長絲有望內外需利好共振向上。據我們測算，2024-2026 年我國滌綸長絲預計 分別存在供需缺口 23/29/74 萬噸，格局長期向好。

龍頭精進煉化啟航，“方得昆玉照朝暉”。

①長絲龍頭地位穩固。桐昆股份前身是成立于 1981 年的桐鄉縣化學纖維廠，2011 年于上交所上市。成立以來，公司通過技術改造升級和低成本擴張，不斷做大做強 化纖主業，2015-2023 年，滌綸長絲產能由 400 萬噸增長至 1350 萬噸，CAGR 為 16.4%；營業收入由 217.54 億元增長至 826.40 億元，CAGR 為 18.2%。未來伴 隨福建恒海、安徽佑順等項目長絲裝置的投建，公司規模優勢有望進一步擴大，行 業龍頭地位持續穩固。此外，公司滌綸長絲品種以 POY 為主，受益于近年加彈機 規模的擴大（2024 年新增約 2000 臺），我們認為，2025 年 POY 市場表現或更 優，公司有望充分受益其盈利彈性。

②布局煉化成長廣闊。公司加強全產業鏈布局，向上游延伸拓展大煉化，通過子公 司桐昆投資參股浙石化 20%股權，穩定核心原料供給，同時投資收益豐厚 （2024Q1-3 投資收益 5.2 億元），去年底浙石化 10 億現金分紅也有助于改善公司 現金流；海外啟動印尼煉化項目，規劃 1000 萬噸/年煉油、200 萬噸/年 PX 和 120 萬噸/年乙烯，打開未來成長空間。