醫藥行業專題報告： 東風行萬里，制藥行業的中國時刻.pdf

醫藥行業專題報告： 東風行萬里，制藥行業的中國時刻。中國創新藥正在通過出海交易影響全球創新藥市場。考慮到MNC仍有充足 動機及實力來達成交易，且中國創新藥研發具有持續的早期效率及成本優 勢，我們預計BD熱潮將持續為中國創新藥產業鏈貢獻現金流，建議關注 ADC、GLP-1及其他代謝、二代IO及TCE等領域中的FIC/BIC/研發進度 排序靠前的優質資產。

中國創新藥資產持續輸出

從2023年的厚積薄發，到2024年的再創新高，2025初我們看到了中國創 新藥資產在全球交易中持續保持上升的市場份額，2025年截止2月18日， 國產創新藥達成license out交易數量22項（同比+29%），披露總金額達 101.83億美元（同比基本持平）；同期，全球共發生創新藥交易110項（同 比+3%）；披露總金額199.73億美元（同比-14%）。從交易的數量及金額占 比來看，我們預計未來中國醫藥企業在全球份額的遠期占比將有望達到15% 甚至以上。自2024年，交易的形式愈發多樣化，傳統的Top 20 MNC-BD 形式的數量占比降至30%以下，Top 20 MNC-M&A以及PE主導的NewCo 形式活躍度提高。如考慮金額，Top 20 MNC仍是主要買家，占比約為50%。

全球創新藥市場迎來中國時刻

由于MNC的專利懸崖及特朗普上臺后制藥板塊可能出現的政策不確定性， 我們觀察到MNC加速了購買資產，尤其是購買高性價比中國資產的步伐。 我們統計了傳統的14家全球大型藥企，其中有13家已經購買了中國資產， 5家在近期明確向投資人傳達了繼續戰略性購買中國資產的意愿。根據 DealForma的數據，2023/2024年MNC引進的創新藥大約有29/31%來自 中國（數量口徑）。從市場表現來看，我們觀察到的幾個趨勢：1）中國資產 強勢吸引美國資本市場關注度（Summit股價vs. XBI指數）；2）中國資產 的交易達成降低持有同類資產的美國biotech的并購溢價和市場價值 （GLP-1交易連續4個季度壓制美國GLP-1為主的biotech股價）；3）越 來越多的中國資產出現在MNC的核心管線中（默沙東與KL264）。

研發效率主導，早期資產優勢顯著

中國創新藥將持續展現全球競爭力及吸引力，23/24年MNC與中 國藥企達成的早期交易占比由40%急速上升至70%（數量口徑），早期項目 顯著受青睞。這一結果主因：1）中國創新藥在研發早期推進速度更快，從 靶點確認至臨床前候選藥物所需時間僅為全球行業平均的1/2（2023年數 據），近5年從I期臨床至注冊臨床也較海外藥企縮短25-55%；2）17-23 年中國創新藥人均臨床研究成本僅為MNC的30-50%，因此中國創新藥受 益于BD現金流與其估值洼地的特質有望持續共存；3）資產進入到全球III 期后，由于中國公司的臨床經驗不足以及資金缺乏，進度顯著慢于MNC。

全球研發進度排序靠前的中國創新藥資產有望受益

考慮到MNC與全球大型PE還會持續系統性地梳理和購買中國創新藥資產， 我們認為FIC、BIC以及全球研發進度排序前三的創新藥資產依然是買家的 主要目標，推薦石藥集團、華東醫藥、翰森制藥、科倫藥業、百利天恒、康 方生物、康諾亞、海思科、和黃醫藥。產業鏈內相關公司包括：1）ADC， 如新諾威、石藥集團，翰森制藥、科倫博泰、百利天恒等；2）GLP-1及其 他代謝，如石藥集團、翰森制藥、華東醫藥、聯邦制藥、歌禮制藥、來凱醫 藥等；3）二代IO及TCE，如康方生物、康諾亞、先聲藥業、信達生物等； 4）其他，如海思科、和黃藥業、加科思等。