從德國(guó)財(cái)政轉(zhuǎn)向看歐洲“覺(jué)醒”.pdf

從德國(guó)財(cái)政轉(zhuǎn)向看歐洲“覺(jué)醒”。德國(guó)財(cái)政：打破緊縮教條。德國(guó)新政黨推出新的財(cái)政計(jì)劃，有三大核心內(nèi) 容：1、打破國(guó)防開支約束，超過(guò) GDP 1%的國(guó)防開支將排除在“債務(wù)剎 車”計(jì)算范圍外。2、放寬地方債務(wù)限制，允許州舉債至 GDP 的 0.35%。 3、設(shè)立 5000 億預(yù)算外專項(xiàng)基金，將在 10 年內(nèi)使用。初步估算，德國(guó)新 的財(cái)政計(jì)劃之下，每年可能增加 1000 億歐元的支出（占 GDP 的 2%左 右），具體包括國(guó)防支出 300-400 億歐元、州政府舉債及支出 150 億歐元、 以及預(yù)算外專項(xiàng)基金支出 500 億歐元。新的財(cái)政計(jì)劃將令 2025 年德國(guó)財(cái) 政立場(chǎng)由緊縮立即轉(zhuǎn)為擴(kuò)張，未來(lái) 2-3 年德國(guó)赤字率或由 3%以下擴(kuò)大至 4%左右，債務(wù)率或由約 62%上升至約 70%。財(cái)政計(jì)劃有望于 2025 下半 年或 2026 年開始起效，提振德國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 1-2 個(gè)百分點(diǎn)。

歐洲“覺(jué)醒”：財(cái)政協(xié)同新契機(jī)。德國(guó)提出財(cái)政計(jì)劃的同一天，歐盟同時(shí)宣 布“重新武裝歐洲”計(jì)劃，規(guī)模為 8000 億歐元，包括一個(gè)受歐盟信用擔(dān) 保的 1500 億歐元的貸款工具。在新的國(guó)防計(jì)劃下，預(yù)計(jì)未來(lái) 4 年每年平 均增加約 2000 億歐元的國(guó)防支出，占 2024 年歐盟 GDP 的 1.2%。如果 不考慮擠出效應(yīng)，新的國(guó)防計(jì)劃或拉動(dòng)歐盟名義 GDP 增速 1 個(gè)百分點(diǎn)左 右。“重新武裝歐洲”計(jì)劃是 2020 年以來(lái)歐盟財(cái)政另一次關(guān)鍵嘗試，不僅 再度暫停了“公約”紅線，也動(dòng)用了歐盟預(yù)算擔(dān)保幫助成員國(guó)融資（“信用 共享”），不過(guò)暫時(shí)沒(méi)有再度嘗試共同舉債（“債務(wù)共擔(dān)”）。但我們認(rèn)為，市 場(chǎng)可以合理期待歐盟未來(lái)繼續(xù)深化財(cái)政協(xié)同、再度嘗試共同舉債。一方面， “下一代歐盟”（NGEU）計(jì)劃已經(jīng)開創(chuàng)了債務(wù)共擔(dān)的先例。只不過(guò)目前該 計(jì)劃的融資尚未結(jié)束，這可能是歐盟暫時(shí)不嘗試債務(wù)共擔(dān)的一個(gè)考量；另 一方面，如今德國(guó)財(cái)政立場(chǎng)的變化，一定程度上破除了阻力。

歐元資產(chǎn)：可以更樂(lè)觀一些。1）歐債：近期歐債利率上行主要反映更樂(lè)觀 的經(jīng)濟(jì)預(yù)期，而不是信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂：德國(guó)仍是歐洲信用狀況最健康的國(guó)家 之一；意大利經(jīng)濟(jì)和財(cái)政狀況相較歐債危機(jī)時(shí)期早已顯著改善；歐央行適 度寬松并保持靈活，有望鞏固歐債市場(chǎng)的穩(wěn)定性。2）歐股：德國(guó)和歐盟財(cái) 政的積極轉(zhuǎn)向，有望為流出美國(guó)的資金（在中國(guó)資產(chǎn)之外）尋得另一個(gè)“好 去處”，繼續(xù)強(qiáng)化“美國(guó)例外論”反轉(zhuǎn)的投資邏輯。歐洲國(guó)防、德國(guó)基建等 股票直接受益，部分具備中長(zhǎng)期投資價(jià)值。3）歐元：近期歐元反彈同樣相 對(duì)健康，且已包含了對(duì)于地緣和貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)價(jià)，未來(lái)歐元兌美元匯率有 望在 1.1 的新中樞左右運(yùn)行。從歐美利差角度看，歐元近期反彈不算充分； 從風(fēng)險(xiǎn)角度看，俄烏走向、美國(guó)關(guān)稅等不確定性仍在壓制歐元，但也存在 轉(zhuǎn)機(jī)；從全球資金流動(dòng)角度看，資金增配歐元資產(chǎn)有望同步支撐歐元。