重估“安全資產(chǎn)”系列專題報(bào)告：“反內(nèi)卷”掩映下的商品超級周期.pdf

重估“安全資產(chǎn)”系列專題報(bào)告：“反內(nèi)卷”掩映下的商品超級周期。

1、匯率支撐脈沖行情延續(xù)，關(guān)注后續(xù)美債發(fā)行節(jié)奏

7 月的脈沖行情延續(xù)，符合我們 6.28《“6 月脈沖”能否延續(xù)到 7 月？》以來的 判斷。遠(yuǎn)期看匯率有持續(xù)走強(qiáng)的趨勢：中美物價(jià)間 20%-30%的軋差決定了國內(nèi) 出口將持續(xù)偏強(qiáng)，進(jìn)一步支撐匯率走強(qiáng)。但短期看，由于 9 月底前美國財(cái)政部 TGA 賬戶需補(bǔ)充超 5000 億美元，仍需警惕美債發(fā)行對流動(dòng)性的擾動(dòng)。

2、掩蓋在“反內(nèi)卷”下的商品超級周期

在“反內(nèi)卷”的帶動(dòng)下，上游資源&中游材料迎來大漲。但從實(shí)際數(shù)據(jù)看，“反 內(nèi)卷”的真正主陣地應(yīng)該是中游。實(shí)際上，“反內(nèi)卷”只是表象，商品的上漲是 康波尾聲敘事下的大概率結(jié)果，大宗商品的這一輪“超級周期”才剛剛啟動(dòng)—— （1）逆全球化：全球利益分配格局重塑，中美制造&消費(fèi)的循環(huán)被打破，國內(nèi) 的資源&材料沒有必要維持長期低價(jià)以補(bǔ)貼這種循環(huán)； （2）去美元化：美元走弱意味著全球商品從需求定價(jià)走向供給定價(jià)。康波尾聲 主流貨幣通過貶值解決債務(wù)問題是必由之路，驅(qū)動(dòng)全球商品定價(jià)中樞上移。

3、“反內(nèi)卷”是化債的前站，后續(xù)反而更要關(guān)注需求側(cè)

從宏觀視角看，“反內(nèi)卷”是資產(chǎn)負(fù)債表溫和出清的一環(huán)，是化債周期的第一步。 歷史上的幾輪供給側(cè)出清均配套了需求側(cè)的刺激，“反內(nèi)卷”的推動(dòng)反而給后續(xù) 需求側(cè)的政策留了伏筆。“反內(nèi)卷”只有供給側(cè)的變化并不夠，當(dāng)前反而更要關(guān) 注需求側(cè)，下一個(gè)重要觀測窗口是月底的政治局會(huì)議。

4、ROIC-WACC：誰是真“內(nèi)卷”，誰在蹭“內(nèi)卷”？

ROIC-WACC 可以作為衡量“內(nèi)卷度”的核心指標(biāo)。2015-2016 年供給側(cè)改革 重點(diǎn)關(guān)注的資源&材料行業(yè)在當(dāng)時(shí) ROIC-WACC 普遍為負(fù)，因而政策推動(dòng)供給側(cè) 改革。目前 ROIC-WACC 為負(fù)的行業(yè)更廣，且更多集中在中游材料&制造。當(dāng)前 焦煤、光伏設(shè)備、風(fēng)電設(shè)備等仍屬于待漲“真內(nèi)卷”行業(yè)，結(jié)合景氣度看，目前 焦炭、普鋼、塑料、玻璃玻纖、光伏設(shè)備等行業(yè)深陷“深度內(nèi)卷”的同時(shí)景氣度 邊際改善，可能是下一輪“反內(nèi)卷”行情演繹的方向。

5、康波尾聲，繼續(xù)把握“硬科技”+“硬通貨”

強(qiáng)匯率支撐下脈沖行情仍在延續(xù)，但仍需留一份清醒。短期關(guān)注月底政治局會(huì)議 在需求側(cè)的政策，同時(shí)謹(jǐn)慎關(guān)注來自海外的流動(dòng)性壓力。建議中長期繼續(xù)擁抱反 脆弱的“中特估”+“科特估”安全資產(chǎn)，短期繼續(xù)增配“科特估”—①即期凈 資產(chǎn)（本金）確定性的“中特估”（黃金/銀行/資源/公用）+②未來現(xiàn)金流（利息） 確定性的“科特估”（國產(chǎn) AI 算力）。