固收專題報(bào)告：從2％到1％，日債經(jīng)歷了什么？.pdf

固收專題報(bào)告：從2％到1％，日債經(jīng)歷了什么？

空前財(cái)政刺激與零利率貨幣政策改變供需格局

1999-2001 年，日本債市經(jīng)歷快速上行和修復(fù)后進(jìn)入 1.5%-2%區(qū) 間盤整行情。初期因政策刺激經(jīng)濟(jì)短期改善，市場(chǎng)曾出現(xiàn)退出寬松預(yù) 期；隨后經(jīng)濟(jì)動(dòng)能回落，日債利率再度下探。此階段保險(xiǎn)加配力度一 般；而銀行資本充足率提升，受低息差和低信貸需求影響，被動(dòng)增配 國(guó)債。此外，債券基金規(guī)模整體回升，國(guó)債承接能力增強(qiáng)；日本央行 也開始通過買入短期國(guó)債等非傳統(tǒng)工具干預(yù)市場(chǎng)，提供充裕流動(dòng)性。

寬松預(yù)期打破上輪盤整，QE 啟動(dòng)形成新平衡

2001 年 3 月起，日本實(shí)施量化寬松（QE）政策，貨幣環(huán)境極度寬 松，至 2002 年，10 年期日債收益率在 1.25%–1.55%波動(dòng)。具體來看， 銀行受不良貸款重組影響，對(duì)國(guó)債的購(gòu)買意愿有所減弱，而保險(xiǎn)公司 為規(guī)避權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)，則加大了國(guó)債配置。同時(shí)，受安然事件及低收益環(huán) 境的影響，貨幣市場(chǎng)基金及各類債券基金的規(guī)模均顯著縮減。QE 操作 的“承諾效應(yīng)”有助于穩(wěn)定低利率，但對(duì)其他日本資產(chǎn)難言積極。

“低刺激、低增長(zhǎng)、低通脹”，債市低利率高回撤共存

2003–2010 年，日本財(cái)政與貨幣政策形成結(jié)構(gòu)性分工格局：財(cái)政 謹(jǐn)慎以維穩(wěn)債務(wù)水平，貨幣寬松以對(duì)沖總需求不足，形成了“財(cái)政不擴(kuò) 張–貨幣超寬松”的反常組合，致使債市在 1%-2%區(qū)間寬幅震蕩。金融 危機(jī)前，債券供需格局穩(wěn)定，長(zhǎng)期利率缺乏超調(diào)動(dòng)能；金融危機(jī)之際 日本央行政策反復(fù)，約束利率震蕩空間；而經(jīng)濟(jì)預(yù)期與宏觀政策令債 市在低利率環(huán)境下仍有較大回撤，向固收基金業(yè)的存續(xù)提出了挑戰(zhàn)。

日本機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)低利率環(huán)境下債市波動(dòng)的經(jīng)驗(yàn)

日本在 1997 年至 2001 年期間，銀行體系總資產(chǎn)穩(wěn)定，國(guó)債持有 比重從 5.23%升至 10.13%，消化了約 28.19%的國(guó)債增量，客觀上平衡 了供需并穩(wěn)定了低利率環(huán)境。對(duì)比來看，中國(guó)銀行機(jī)構(gòu)在 2020 年至 2024 年間，總資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，國(guó)債占比重 3.83%升至 4.8%，消化 了同期增量的 63.31%。說明中國(guó)銀行業(yè)或具備更大的國(guó)債承接潛力。 2001-2002 年，日本險(xiǎn)資面對(duì)經(jīng)濟(jì)零息環(huán)境下的“負(fù)利差”和股市 下跌，大幅增加了國(guó)債持有量，同比增幅從 28%躍升至 57%，絕對(duì)金 額達(dá)到 2.83 萬億日元，有效對(duì)沖權(quán)益資產(chǎn)損失，鎖定長(zhǎng)期利差收益。 此外，2002 年《保險(xiǎn)業(yè)務(wù)法》的修訂允許降低人壽保險(xiǎn)合同的保證收 益率，從政策層面降低利差損壓力，打開保險(xiǎn)加配國(guó)債資產(chǎn)的空間。 2003-2010 年，為應(yīng)對(duì)高回撤壓力，日本固收基金業(yè)加強(qiáng)流動(dòng)性 管理，并推出低成本、高流動(dòng)性的債券 ETF。部分優(yōu)秀基金通過信用 篩選和久期策略，獲得超額收益。行業(yè)積極創(chuàng)新，推出了配置海內(nèi)外 固收資產(chǎn)的每月分紅型產(chǎn)品，探索低利率環(huán)境下的破局之道。