晶苑國際研究報告：全球成衣代工龍頭，垂直布局成長可期.pdf

晶苑國際研究報告：全球成衣代工龍頭，垂直布局成長可期。公司是全球成衣制造的頭部企業，與優衣庫擁有近30年深度合作，于越南、 中國、柬埔寨、孟加拉、斯里蘭卡五個國家設有20余家工廠，海外產能充 裕。晶苑于2016年收購Vista布局運動服飾賽道，并通過收購面料工廠加 速提升自給能力，結合招工節奏加快實現產能擴充，預計杠桿效應將有序釋 放。2021-24年公司派息比例從31.5%增長至70.1%，持續增厚股東回報， 我們看好公司憑借共創模式及全球化布局實現高景氣賽道客戶份額提升，同 時產品結構優化及面料自供布局深化共同推動盈利能力邁上新臺階。

加碼運動服飾優化客群結構，共創模式助力提升客戶份額

根據歐睿數據，全球運動服裝行業規模2024-28年預計將以CAGR+6.3% 增長至3131億美元，為景氣度較高的服裝賽道。公司2016年收購Vista 進軍運動服飾賽道，目前已陸續切入Adidas、Nike、Lululemon等頭部客 戶供應鏈，在運動品牌供應商集中度持續提升的背景下，晶苑在新客戶份額 有望穩步提升。此外晶苑擁有“Co-creation 共創”模式，通過全流程深度 參與客戶研發設計環節強化ODM壁壘，持續鞏固老客戶份額。我們看好公 司依托全球化產能布局與共創模式，實現新老客群的供應份額穩步提升，驅 動營收持續增長。

產品結構改善與杠桿效應釋放，共同驅動盈利能力提升

2018-24年間晶苑國際運動服飾營收占比從9.6%提升至22.5%，同期毛利 率從18.6%提升至19.7%，但對標24年申洲國際運動服飾占比/毛利率為 69.1%/28.1%尚存差距。根據招股書數據面料占據上游原材料50%成本， 2023年公司自產布料已獲得UA、PUMA等客戶認證，同期申洲國際已接 近面料全自供，預計面料自供布局將顯著優化生產成本。我們認為公司與申 洲在盈利能力差距主要源于營收結構及面料布局，預計隨著公司運動服飾品 類占比提升及面料自供布局，盈利能力將迎來持續改善。此外2024年公司 新增員工1萬人至7.5萬人，人效水平維持3.3萬美元的較高水平，我們預 計若后續招工擴張順利，可有效利用經營杠桿驅動盈利邁上新臺階。