揚子江船業研究報告：利潤率和回報出色，估值具吸引力，處于行業上升周期； 首次覆蓋評為買入 （摘要）.pdf

揚子江船業研究報告：利潤率和回報出色，估值具吸引力，處于行業上升周期； 首次覆蓋評為買入 （摘要）。憑借成本優勢和優異回報處于有利地位：我們預計當前上升周期將分 為兩個階段：1）2025-28年盈利大幅增長；造船廠盈利提升，受到高 價訂單和鋼價下跌的推動; 2）2029-32年訂單恢復增長；新船訂單回 升，受船舶更新換代和更嚴格的脫碳政策推動。我們認為，揚子江船 業作為中國最大的非國有造船廠，在盈利大幅增長階段處于有利地 位；我們預計2024-28年每股盈利年均復合增速為20%（峰值），利 潤率（EBIT利潤率>30%）和凈資產回報率（>25%）將受益于更高價 值的集裝箱船訂單以及效率/成本優勢。

新訂單將從2026年開始回升：我們認為揚子江船業2025年上半年新 訂單市場份額下降的原因是其產能緊張（訂單排期3.9年，韓國/日本 約為3年），隨著2025年船舶交付后產能釋放，公司將從2026年開始 獲得更多市場份額，尤其是其新造船廠泓遠將從2026年中期開始帶來 20%的新增產能。我們認為，美國貿易代表辦公室(USTR)上調港口費 用對中國造船業的負面影響可能有限，因為非中國運營商可以靈活地 將中國制造的船舶重新部署到美國以外地區。

估值/哪些因素已反映在股價中：我們的反向估值分析表明，當前股 價主要反映了現有訂單帶來的現金流+凈現金；我們預計新訂單的回 升將帶來額外上行空間。鑒于揚子江船業的回報率高于同業、市凈率 最低、股息收益率較高，我們認為當前估值具有吸引力。我們的12個 月目標價為4.00新加坡元，基于市凈率與凈資產回報率得出（根據 21%的周期平均凈資產回報率得出2.2倍2026年預期市凈率）。推動 因素：盈利高于預期和新訂單份額增加。風險：鋼價，美國對中國制 造船舶的法規，新造船舶價格。