海外軟件互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)龍頭公司業(yè)績啟示：因需求強勁上調(diào)Capex指引，利潤率影響程度分化.pdf

海外軟件互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)龍頭公司業(yè)績啟示：因需求強勁上調(diào)Capex指引，利潤率影響程度分化。需求持續(xù)強勁，供給受限逐步緩和拉動云營收增長加速。3Q25 微軟智能云/谷 歌云/亞馬遜云營收同比增長 28.2/33.5/20.2%（2Q25：25.6/31.7/17.5%）， 且我們認為加速趨勢有望在 4Q25 延續(xù)。我們觀察到云廠商需求仍然強勁，而 供給受限仍是影響云廠商營收增速進一步增長的主要原因，影響緩和或?qū)⒂?助于支撐營收進一步加速。需求端來看，3Q25 微軟披露其整體商業(yè)剩余履約 義務增至 3,920 億美元（+51% YoY）；谷歌云合同金額環(huán)比增長 46%、同比 增長82%至1,550億美元。供給端來看，亞馬遜披露功耗仍是其滿足增量客戶 需求的主要掣肘，更多的電力支持上線將推動更多的需求滿足，公司在過去 12 個月增加了超過 3.8GW的功耗能力，且在 2027 年底前將總功耗能力翻 倍。

云資本開支：進一步加大以滿足需求，但短期或仍不需擔心過度投資風險。 3Q25微軟、谷歌、亞馬遜、Meta的資本開支（公司口徑，含融資租賃）合計 1,124億美元（2Q25：950億美元），同比增長77%（2Q25：67%；3Q24： 70%）。我們認為對于云廠商而言，短期或仍不需擔心 AI 過度投資的風險， 主因投資仍在滿足相對短期的確定性需求，如微軟披露其 1QFY26 RPO 加權(quán) 平均履約期限仍保持在相對穩(wěn)定的約 2 年，且 Capex 支出中，仍有接近 50% 的比例用于短期資產(chǎn)的投資（ie：CPU & GPU）以滿足增量需求。此外，我 們認為云廠商 Capex 投入方向仍合理（ie：電力基礎設施、芯片、數(shù)據(jù)中 心），即使未來出現(xiàn)過度投資的跡象，公司也有能力將 Capex 的存量能力復 用于公司內(nèi)部降本增效的增量探索和其他方向的二次變現(xiàn)。

AI商業(yè)化與應用：Capex投資對利潤率影響分化，關(guān)注回報周期與邊際變化。 回顧龍頭公司 AI變現(xiàn)與應用進展，我們看到：1）AI對于廣告業(yè)務的賦能也較 為顯著，但整體投資回報周期會略長于 AI 云，導致 Meta 在顯著增加 Capex 和人員費用投入后，短期的利潤率有所承壓，利潤增長放緩；2）企業(yè) AI 應用 商業(yè)化進展慢于AI云以及廣告，但由于企業(yè)SaaS廠商主要采取輕資產(chǎn)模式， Capex 投入有限，同時公司積極運用 AI 應用提升運營效率，支持 SaaS 應用 廠商仍然能夠維持利潤率提升以及較快的利潤增長。在 AI 變現(xiàn)仍進展迅速、 但短期整體行業(yè)估值或已較為樂觀的反映了市場情緒的情況下，利潤增速或 將成為 2026 年股價增長更為重要的驅(qū)動力。