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免稅行業(yè)專題：中國免稅行業(yè)新周期的演繹序幕拉開。海南免稅景氣度是板塊龍頭業(yè)績關(guān)鍵，政策驅(qū)動(dòng)的消費(fèi)回流敘事主導(dǎo)估值。 2011-2019 年在政策紅利下海南離島免稅銷售額 CAGR 達(dá) 39%，因自貿(mào)港政策 大幅優(yōu)化 2020-2021 年銷售均翻倍，峰值達(dá) 495 億。2022-2024 年受消費(fèi)信 心不足、客群稀釋及國際香化周期等因素疊加影響進(jìn)入調(diào)整期，2024 年銷售 額較高點(diǎn)下滑 37%。在此背景下，2020-2021 年強(qiáng)預(yù)期下中免市值一度逼近 8000 億（估值超 80x），后隨銷售回落進(jìn)入估值與業(yè)績雙殺階段。

近期海南免稅銷售拐點(diǎn)向上，龍頭底部反彈，市場分歧轉(zhuǎn)向復(fù)蘇持續(xù)性與強(qiáng) 度。2025 年 9 月起海南免稅銷售同比轉(zhuǎn)正，9-11 月同比+3%、+13%、+27%， 10-11 月品類結(jié)構(gòu)變化帶動(dòng)客單價(jià)+30%、+41%。海南免稅作為中高端消費(fèi)晴 雨表，近期在政策利好與數(shù)據(jù)改善下，龍頭股價(jià)自 6 月份信心低點(diǎn)反彈約 40%，市場關(guān)注點(diǎn)也從"持續(xù)探底的不確定"轉(zhuǎn)向"復(fù)蘇持續(xù)性與強(qiáng)度的分歧"。

變化一：政策端，服務(wù)消費(fèi)戰(zhàn)略地位提升為免稅政策持續(xù)優(yōu)化打開空間。近 期離島免稅與市內(nèi)免稅政策同步擴(kuò)容：離島免稅核心在于放寬購物約束，島 內(nèi)居民可不限次即購即提，國貨 6 品類獲準(zhǔn)入場，離境旅客可共享政策；展 望海南 2025 年 12 月封關(guān)運(yùn)作，預(yù)計(jì)離島免稅模式仍將在較長維度保留，牌 照優(yōu)勢(shì)持續(xù)存在。市內(nèi)免稅則聚焦便利化提升，允許網(wǎng)上預(yù)訂及口岸提貨， 并擴(kuò)充手機(jī)等品類，當(dāng)前政策仍處于探索優(yōu)化階段，后續(xù)仍有較大完善潛力。

變化二：需求端，資產(chǎn)價(jià)格企穩(wěn)帶來的財(cái)富效應(yīng)正逐步向高端消費(fèi)傳導(dǎo)，地 緣關(guān)系有望帶動(dòng)精品回流。國際奢侈品集團(tuán)最新數(shù)據(jù)顯示，2025 年三季度以 來中國市場呈現(xiàn)改善信號(hào)：LVMH、愛馬仕等品牌在中國境內(nèi)市場已恢復(fù)正增 長，開云集團(tuán)跌幅收窄，歷峰、Prada 等亦觀察到從日本回流至大中華區(qū)的 購買行為增加。2024 年 9 月以來股市走強(qiáng)對(duì)高端消費(fèi)逐步形成支撐，伴隨匯 率、地緣關(guān)系等外部因素變化，精品消費(fèi)回流大中華區(qū)趨勢(shì)正在有所體現(xiàn)。

變化三：供給端，行業(yè)低谷期龍頭企業(yè)全面夯實(shí)內(nèi)功，為復(fù)蘇積蓄動(dòng)能。中 國中免 2025Q3 收入與毛利率雙企穩(wěn)，供應(yīng)鏈向精品、手機(jī)、黃金等品類迭 代，全渠道會(huì)員超 4500 萬，大數(shù)據(jù)管理提效，同時(shí)獲董事會(huì)授權(quán)可靈活開 展資本運(yùn)作，國際產(chǎn)業(yè)鏈布局預(yù)期升溫。王府井收入降幅邊際收窄，依托老 牌零售優(yōu)勢(shì)，海南萬寧店及部分市內(nèi)免稅店穩(wěn)步落地，京滬機(jī)場招標(biāo)提供潛 在增量。珠免集團(tuán)加速剝離虧損地產(chǎn)業(yè)務(wù)，聚焦拱北口岸等核心免稅資產(chǎn)。

變化四：渠道端，核心機(jī)場重簽成關(guān)鍵變量。2024 年中免以 78%市場份額全 渠道領(lǐng)先，其次是海發(fā)控、海旅投等。機(jī)場渠道方面，上海、首都機(jī)場免稅 合約即將重簽，新招標(biāo)規(guī)則限制兼中，中免憑借規(guī)模與運(yùn)營優(yōu)勢(shì)，悲觀下即 使部分標(biāo)段失守，亦可通過市內(nèi)店協(xié)同對(duì)沖影響；而其他免稅玩家若投標(biāo)成 功即是增量機(jī)遇。2027 年海南政府目標(biāo)銷售額超 600 億（含有稅），中免持 續(xù)擴(kuò)大卡位優(yōu)勢(shì)，在營約超 30 萬㎡，后續(xù)三期有望帶動(dòng)有稅+免稅鞏固地位。 市內(nèi)免稅中免卡位京滬核心出境空間最為可觀；王府井已在部分城市落子。