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輕工造紙行業深度研究：國內HNB行業開啟或已是大勢所趨，重視相關供應鏈布局機遇。

為什么我們認為國內 HNB 行業開啟或已是大勢所趨？

1、國際煙草巨頭全面轉向新型煙草，HNB 已是頭部煙草企業重要增長驅動力。全球范圍內卷煙市場萎縮已是不可逆 轉的趨勢，全球吸煙率從 2005 年的 30.75%持續下降至 2022 年的 21.74%，卷煙市場規模自 2018 年的 53908 億支緩 慢下滑至 2024 年的 51561 億支，CAGR 為-0.74%。有鑒于此，包括菲莫國際等在內的國際煙草巨頭均將新型煙草作 為保障公司長期發展的核心動力，在霧化電子煙、加熱煙草和口含煙等領域加速布局。如菲莫國際計劃到 2030 年營 收的三分之二以上將來自新型煙草，英美煙草計劃在 2035 年新型煙草的收入占比達到 50%，各煙草巨頭加速從傳統 煙草巨頭向新型煙草的轉型進程。其中 HNB 是新型煙草的核心品類，2024 年菲莫的無煙產品（以 HNB 產品 IQOS 為 主）營收占比為 39%，加熱煙草已成為推動公司業績增長的核心引擎。

2、參照日本市場發展歷程，新型煙草對保障稅利的作用突出。2019 年以來，日本市場上加熱煙草滲透率快速提 升，加熱煙草市場規模由 2019 年的 372.80 億支增長至 2024 年的 644.96 億支，CAGR 為 11.59%，加熱煙草的滲透率 由 2019 年的 23.54%提升至 2024 年的 43.40%。2018 年起，日本政府開始對 HNB 產品征稅，綜合稅率與傳統卷煙基 本相當。2024 年，日本全國煙草稅收為 4893 億日元，較 2019 年的 4671 億日元增長 4.76%。卷煙市場規模不斷萎 縮，其貢獻的煙草稅收預計亦有所下降，而滲透率快速提升的加熱煙草則貢獻大部分稅收增量。由此可以看到，在 全球加熱煙草滲透率最高的日本，加熱煙草的蓬勃發展不僅不會對煙草稅收產生沖擊，反而會因促使原卷煙消費者 轉向加熱煙草產品，為消費者減害的同時，促進煙草整體稅收的穩定增長。

3、國內傳統卷煙規模增長逐步承壓，中煙高質量發展或可參照海外煙草集團發展路徑，亟需產品創新+出海。近年 來全國傳統卷煙消費規模增長逐步承壓，2019-2024 年全國卷煙產量自 23642 億支緩慢增長至 24655 億支，CAGR 為 0.84%，卷煙銷量從 23631 億支增長至 24507 億支，CAGR 為 0.73%。卷煙產量、銷量雖未出現下滑，但增長速度已顯 著放緩，增長難度顯著加大，并且 2010 年至 2024 年，全國煙草行業規模以上企業庫存由 1500 億元攀升至 4394 億 元，整體存貨水平處于高位。在此背景下，參照海外煙草巨頭發展路徑可知，加速產品創新，發展新型煙草+出海擴 張或是最優解，為煙民減害的同時，實現中煙體系高質量發展。

4、加熱煙草減害屬性突出，海外監管框架已十分明確，中煙體系已有樣本可參考。目前美國、日本及歐洲等加熱 煙草主要及未來潛在消費國已明確產品上市流程、風味邊界、銷售渠道及使用場所等核心條款，HNB 行業的合規路 線圖已基本明確。目前中國國內尚無對 HNB 產品形成完善的監管框架，但參照海外國家對 HNB 監管風向的變化可以 看到，目前海外主要消費市場對 HNB 的產品定位和監管框架已可充分說明 HNB 的減害屬性，或可對國內 HNB 監管提 供一定的參考價值。

5、中煙在 HNB 領域已有一定產品儲備，為國內相關產業發展奠定堅實基礎。2017 年以來，包括四川中煙、云南中 煙、廣東中煙、山東中煙等在內的多家公司相繼推出國產 HNB 煙具與煙彈，采用不同加熱技術、提供多種口味煙彈 組合，主要面向東南亞市場。云南中煙、湖北中煙、鄭州煙草研究院和湖南中煙在加熱不燃燒領域取得的發明專利 數在 50 件以上，技術儲備已較豐富。尤其在最核心的加熱技術上，目前已有多家公司自主研發出不同的加熱技術路 徑。中煙目前在加熱煙草領域已有初代產品布局和技術儲備，國內 HNB 發展具備相對完備的供應鏈支撐。