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極智嘉_W：成長曲線陡峭的AMR領軍者。

AMR 行業增量與替代空間廣闊，市場成長潛力大

我們認為得益于增量市場疊加存量替代動力，AMR 市場具有較大成長潛力： 增量空間來自正快速擴張的全球倉儲自動化市場，據灼識咨詢預測 2024-2029 年 CAGR 為 11.3%，AMR 作為主流自動化解決方案中增長最快 品類，市場規模將由 387 億元增至 1621 億元，2024-2029 年 CAGR 為 33.1%。存量替換空間來自 2024 年全球約 80%的倉庫尚未采用自動化方案， 可尋址市場規模超過 2 萬億元，AMR 具有柔性化的突出優勢（2023 年其市 場份額首次超過 AGV），雖當前 AMR 在倉儲自動化領域滲透率僅 8.2%， 但有較大潛力在存量存儲市場加速滲透。

公司具備全棧技術壁壘和模塊化產品優勢，實現高效部署與成本控制

我們認為公司的競爭優勢來自技術壁壘+規模效應：公司自主研發硬件、軟 件及算法平臺，支持超過 5000 臺 AMR 集群調度，效率遠超行業平均 300 臺，倉庫空間利用率較傳統地面倉儲庫容提升 5-8 倍。同時公司采取了模塊 化與標準化設計，使得項目具有較強的規模效應，25H1 年毛利率提升至 35.1%（23/24 年毛利率為 30.8%/34.8%）。此外，公司盈利能力強的海外 銷售占比持續超過 70%，且相比 Symbotic 等集成商模式，其軟硬件一體化 方案可縮短項目周期、增強議價能力，公司的盈利彈性更大。

全球化客戶布局與高復購率，收入擴張可持續

公司產品競爭力顯著，在客戶端實現了全球化布局+高復購率，連續六年全 球市場份額第一，行業地位穩固。公司構建了具有韌性的全球化業務結構與 高粘性客戶生態，25H1 海外收入占比 79.5%，同時業務覆蓋 40+國家和地 區，分散了單一市場風險；公司前五大客戶中有三家為直銷，更易積累客戶 服務 Know-how、提高客單價，截至 2025H1 公司累計服務 850+終端客戶， 65 家客戶為全球財富 500 強，24 年終端客戶平均收入 741 萬；得益于公司 產品優勢強，客戶復購率高，25H1 超 80%。

我們與市場觀點不同之處

市場認為 AMR 行業競爭激烈，大廠處于投入期，易打價格戰，行業不易形 成頭部效應。公司通過自研全棧技術具備更高的產品力、直銷比例更高，在 更高盈利的海外市場已建立先發優勢和客戶粘性，同時公司采用了模塊化標 準化方案，規模效應更強、方案復購率更高，我們認為隨 AMR 行業滲透率 提升，公司憑強產品力、高客戶復購率、強規模效應，有望取得超額增速， 或享有更大的盈利彈性。25H1 公司經調整 EBITDA 已轉正，海外收入占比 達 79.5%，客戶復購率超 80%，顯示全球化布局和高粘性客戶為公司提供 持續增長動力。同時公司前瞻布局具身智能，有望進一步鞏固龍頭地位。