公用環(huán)保行業(yè)中國(guó)電力何時(shí)見底系列I：中美電價(jià)剪刀差，大國(guó)的相同與不同.pdf

公用環(huán)保行業(yè)中國(guó)電力何時(shí)見底系列I：中美電價(jià)剪刀差，大國(guó)的相同與不同。

中美兩輪“缺電”本質(zhì)相同，收?qǐng)龇绞揭泊蟾怕适馔就瑲w

疫情后中美“缺電”的本質(zhì)都是基荷電源增長(zhǎng)降速，一旦需求結(jié)構(gòu)性超預(yù)期 （中國(guó)的出口&美國(guó)的 AI），就容易引發(fā)供電危機(jī)。新增裝機(jī)快速并網(wǎng)固然 是根本性的解決方案，但 2022 年后中國(guó)靠省間互濟(jì)度過了“三個(gè)八千萬” 投產(chǎn)之前 2 年的空白期，展現(xiàn)了全國(guó)統(tǒng)一電力大市場(chǎng)的制度優(yōu)勢(shì)和煤礦/火 電/電網(wǎng)協(xié)調(diào)能力。畢竟，中美兩次缺電都是局部區(qū)域的尖峰負(fù)荷供給困難， 2025 年美國(guó)氣電電量負(fù)增長(zhǎng)，加州等地電價(jià)還在下滑，和我國(guó) 2022 年“缺 電”狀態(tài)類似，解決方案大概率也是殊途同歸。我們判斷中國(guó) 2026 年開始 基荷電源核準(zhǔn)降速，電力系統(tǒng)脆弱度可能回升，也不排除歷史重演的風(fēng)險(xiǎn)。

中美電價(jià)已經(jīng)倒掛，“剪刀差”的本質(zhì)原因在一次能源價(jià)格

2025 是中國(guó)為數(shù)不多基荷電源裝機(jī)增速超過用電負(fù)荷的年份（5% vs 4%）， 我們測(cè)算 2026 年開始中國(guó)基荷電源并網(wǎng)降速，新能源增速快速回落（2026 年裝機(jī)增速下降至 15%與美國(guó) 2024 年的低點(diǎn)相近），我們認(rèn)為供需最嚴(yán)峻 的時(shí)刻已經(jīng)過去。2H25 中美工業(yè)電價(jià)已經(jīng)開始頻繁倒掛，2026 年起該“剪 刀差”還會(huì)持續(xù)擴(kuò)大，利好中國(guó)制造業(yè)的全球競(jìng)爭(zhēng)力。兩國(guó)電價(jià)倒掛的本質(zhì) 原因是 2024 年迄今中美一次能源價(jià)格的分化（中國(guó)煤價(jià)回落 vs 美國(guó)氣價(jià) 上漲）。根據(jù)我們測(cè)算，燃料成本變化貢獻(xiàn)了美國(guó) 2024年來電價(jià)上漲的70%， 且美國(guó)氣電成本歷史上沒有長(zhǎng)期高于中國(guó)煤電成本的先例。

為什么我們認(rèn)為中國(guó)電力股估值已經(jīng)進(jìn)入底部區(qū)間？

2026 年開始中國(guó)制造業(yè)投資提速大概率會(huì)帶動(dòng)用電負(fù)荷回升，供需最寬松 的時(shí)候已經(jīng)過去。參照美國(guó)，供需逆轉(zhuǎn)最快體現(xiàn)在容量電價(jià)，迄今也沒有看 到利用小時(shí)或點(diǎn)火價(jià)差明顯反彈。復(fù)盤電力股，容量電價(jià)決定火電 PB，電 量電價(jià)決定可再生能源 PB。2020-22 年美國(guó)電力股 PB 與 A 股相近，2023 年初 NERC 預(yù)警保供壓力，美股快速上漲，2024 年 PJM 的容量拍賣更加 速了斜率，目前美股 PB 已經(jīng)是 A 股的 3-4 倍，更不必提 H 股。2025 年美 國(guó)火電利用小時(shí)僅 3600，顯著低于中國(guó)當(dāng)下和“十五五”較悲觀水平；隨 著電量電價(jià)企穩(wěn)，容量電價(jià)增長(zhǎng)，我們認(rèn)為電力板塊估值修復(fù)終將到來。