負(fù)債端壓力緩解——2025年四季度基金持倉(cāng)分析.pdf

負(fù)債端壓力緩解——2025年四季度基金持倉(cāng)分析。

核心觀點(diǎn)

相比 25Q3，25Q4 基金持倉(cāng)或有以下三點(diǎn)值得關(guān)注：1）資產(chǎn)端聚焦主線， 業(yè)績(jī)成核心：消費(fèi)（白酒、醫(yī)藥）籌碼擁擠度持續(xù)回落（白酒配置系數(shù)回至 2019 年水平），資金加速向周期與 AI 集中，AI 內(nèi)部“縮圈”至通信算力等 業(yè)績(jī)可驗(yàn)證方向，周期加倉(cāng)從有色金屬擴(kuò)散至基礎(chǔ)化工、煤炭等，本質(zhì)是追 逐“漲價(jià)有支撐、業(yè)績(jī)能兌現(xiàn)”的標(biāo)的；2）負(fù)債端壓力顯著緩釋?zhuān)?25Q4 主動(dòng)偏股基金凈贖回環(huán)比收窄超 50%，疊加目前股票型基金凈值回升至 2020-2021 年中樞，市場(chǎng)賺錢(qián)效應(yīng)延續(xù)，贖回壓力有望進(jìn)一步減輕；3）籌 碼擁擠度低位資產(chǎn)主要集中在順周期及科技方向，如 TMT（半導(dǎo)體）、周 期（化學(xué)原料、化學(xué)制品等）、出口鏈（紡織制造、工程機(jī)械等）。

25Q4 總體配置概覽

25Q4，主動(dòng)偏股型基金持有股票規(guī)模占資產(chǎn)總值比重環(huán)比回落至 84%，方 向上，資金加倉(cāng) A 股、港股的周期、金融方向，在 AI 科技內(nèi)部進(jìn)一步縮圈。 具體來(lái)看，主動(dòng)偏股型基金加倉(cāng) A 股，減倉(cāng)港股。行業(yè)中，A 股通信、有色 金屬、社會(huì)服務(wù)配置系數(shù)提升幅度居前，傳媒、房地產(chǎn)、國(guó)防軍工配置系數(shù) 下降幅度居前；港股減配港股互聯(lián)網(wǎng)與半導(dǎo)體龍頭，加倉(cāng)周期、保險(xiǎn)方向。

關(guān)注點(diǎn) 1：籌碼擁擠度低位資產(chǎn)主要集中在順周期、科技方向

籌碼分布視角，25Q4 配置系數(shù)分位數(shù)（2016 年以來(lái)，后同）處于低位的 資產(chǎn)或集中在消費(fèi)、TMT、出口鏈中，具體來(lái)看：1）消費(fèi)：25Q4 配置系 數(shù)分位數(shù)持續(xù)位于 0%的低位，其中白酒、影視院線、旅游及景區(qū)、化學(xué)原 料配置系數(shù)分位數(shù)較低；2）TMT：籌碼分布集中于 AI 算力側(cè)，AI 應(yīng)用側(cè) 如軟件開(kāi)發(fā)、半導(dǎo)體等籌碼擁擠度較低；3）出口鏈：紡織制造、小家電配 置系數(shù)分位數(shù)較低；4）周期品中，雖有色金屬籌碼較高，但基礎(chǔ)化工內(nèi)部 細(xì)分環(huán)節(jié)不乏低位品種，如化學(xué)原料、化學(xué)制品、化學(xué)纖維等。進(jìn)一步結(jié)合 高頻景氣數(shù)據(jù)來(lái)看，半導(dǎo)體、工程機(jī)械等出口回暖方向及化工內(nèi)部漲價(jià)品種 相對(duì)值得關(guān)注。

關(guān)注點(diǎn) 2：基金負(fù)債端壓力有望持續(xù)減輕

相比 25Q3 主動(dòng)偏股型基金贖回份額大幅回升，25Q4，主動(dòng)偏股型基金凈 贖回規(guī)模環(huán)比 25Q3（2779 億份）收窄超 50%。我們此前觀察到當(dāng)基金凈 值回升至 1 附近時(shí)，前期積累的贖回壓力往往集中釋放，后續(xù)在凈值持續(xù)回 升趨勢(shì)中，贖回壓力有所緩和（2025 年 10 月 31 日《內(nèi)需消費(fèi)籌碼回落至 歷史低位——2025 年三季度基金持倉(cāng)分析》）。向后看，目前股票型基金 單位凈值回升至接近 2020-2021 年中樞位置，市場(chǎng)賺錢(qián)效應(yīng)仍存，基金贖 回壓力或有望進(jìn)一步減輕。

關(guān)注點(diǎn) 3：基金共識(shí)加倉(cāng)通信、有色

從倉(cāng)位主要的變動(dòng)方向來(lái)看，通信、有色金屬成為基金抱團(tuán)加倉(cāng)的方向。具 體來(lái)看，25Q4，成長(zhǎng)、價(jià)值型基金共識(shí)加倉(cāng)通信、有色金屬，且我們觀察 到基金在 AI 內(nèi)部進(jìn)一步縮圈，資金從 AI 軟件側(cè)（計(jì)算機(jī)、傳媒）等切倉(cāng)去 以通信為主的 AI 算力方向。而加倉(cāng)非銀金融的基金主要為價(jià)值型基金，其 在 25Q4 主要減倉(cāng)醫(yī)藥、商貿(mào)零售等。