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軟件與服務行業阿里云（2）：Token爆發在即，看好全棧玩家突圍。

海外觀察：從 Capex 投入到云廠商收入高增再到 Token 起量，需要兩年周期

觀察海外 AI 產業的發展路徑，我們發現從大廠密集投入 Capex（2023 年）到 Token 的爆發 （2025 年）并非一蹴而就，中間存在兩年左右的滯后期。海外的時間線看，2023→2024→2025 分別經歷了 Capex 高投入→模型密集迭代+云商收入回歸高增→Token 高增的三個階段。這背 后的邏輯是因為 Capex 的高投入會先用于模型的訓練中，大模型的訓練十分昂貴對資金要求 較高。一直到 2025 年尤其是下半年開始，需求側的核心指標 Token 數才開始高速增長。

國內觀察：國內滯后海外一年開啟投入周期，云商收入逐漸兌現產業趨勢

國內大廠的投入較海外滯后一年，且結構上看與海外的節奏類似。從模型的發布角度看，國內 的頭部模型水平基本滯后海外一年到一年半左右，考慮到前期積累、硬件差距和人才差距之后， 基本與投入周期的滯后時間一致。2024 年至 2025 年，國內頭部云廠的收入率先反映 AI 投入 的回報。從國內公有云龍頭阿里云的收入情況看，2024 年下半年開始，其收入同比增速較最 低點的 3%迅速回升至最新一季度的 26%。以字節為代表的國內大廠日均 token 消耗數在 2025 年下半年開始有所上升，與海外仍有較大差距。

國內預判：國內 Token 的爆發預計將在 2026 年

參照海外的回報周期，國內 token 數量有望在今年迎來真正的爆發。與海外相比，國內的 Capex 投入周期滯后海外一年的時間，目前正在復現海外的發展歷程。當前時間點國內的頭部云廠阿 里云已經開始兌現收入增長，但是結構上看以訓練需求為主，推理需求正在逐步增強的過程中。 今年隨著 coding 和多模態模型和產品的逐步成熟，下游應用場景有望被真正打開。

云計算是應用的血液，將率先受益于 Token 的爆發。

在下半場，AI 的范式從訓練往推理轉移，云成為推理范式下的算力核心。從云計算的研究框架 出發，我們認為 AI 對云計算行業的影響主要可以分為以下幾個方面。1）從需求上看，AI 帶來 了一整塊大的需求，業務上看主要是 IaaS 層（包括 MaaS 帶動的 IaaS 層）和 MaaS 層（大模 型調用）的需求。2）從價格上看，AI 使得云計算的商業模式有望從資源定價轉向價值定價， 長期提高云基礎資源毛利水平。

橫向對比，看好全棧式 AI 玩家突出重圍

從實際的變現模式看，AI 的變現手段有限，主要為廣告、編程、訂閱、云計算收入等等方式。 而這樣的變現手段非常依賴于之前的業務底蘊和用戶積累，三方模型如公司 OpenAI 等較難獨 立跑通盈利模式，更大概率采用商業聯盟的形式。而大廠與大廠之間對比，勝負手可能有兩個： 一是模型能力是否頂尖，或至少在特定賽道擁有統治力；二是擁有全棧式 AI 布局更易形成商 業閉環，這主要是因為全棧 AI 玩家更容易將模型的每一次進步轉化為業務收入或者業務壁壘。