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樂舒適交接覆蓋：“在地化+渠道”雙軌制構建壁壘，可復制驅動增長。高增長賽道與可復制戰略，共同鑄就樂舒適的確定性成長與估值 溢價。我們預計以下因素將驅動公司實現持續增長和估值持續提 升：第一，高增長賽道紅利。非洲、拉美等新興市場是全球衛生 用品唯一結構性增長區域（未來五年 CAGR3-8%，成熟市場不足 1%），受益于年輕人口與消費升級。公司在非洲嬰兒紙尿褲（銷 量份額 20.3%）和衛生巾（15.6%）均居首位。我們預測公司 2025- 2027 年收入 CAGR 達 17.6%，主要由銷量驅動（總銷量 CAGR 約 21%），衛生巾與拉拉褲收入占比將從 2024 年的 22%升至 2027 年 的 41%。第二，新興市場拓展打開空間。公司已驗證從西非到東 非的成功擴張，目前拓展拉美，未來有望復制至印度等市場。第 三，盈利能力躍升并維持高位。凈利潤率從 2022 年 5.7%躍升至 2024 年 20.9%。雖毛利率溫和調整，但費用管控嚴格（銷售費用率 約 3.5%），我們預計 2025-2027 年凈利潤率均值仍達 21.2%。第 四，資金儲備充足。2025 年上市募資約 27 億港元，可加速拉美、 中亞等新市場的拓展與并購。

美伊沖突對成本與匯兌的潛在影響：若沖突持續升級，可能通過 運費、原材料、匯兌三條路徑擾動盈利。而公司為獲取市場份額 選擇維持產品價格穩定，可能對毛利率形成一定擠壓。1）運費方 面，26Q1 已鎖定，短期可控；若美伊沖突持續升級導致霍爾木茲 海峽局勢緊張，可能引發全球航運市場運力收緊、運價普漲，需 關注全球運價傳導。2）原材料方面，原材料占公司 COGS 的 86%，公司核心原材料之一的高分子（SAP）價格與原油價格高度 相關。SAP 的主要原料丙烯酸是原油下游化工品，歷史數據顯示原 油價格上漲會直接推動丙烯等化工品成本抬升。目前公司備有 2-3 個月的安全庫存，短期內可緩沖價格波動。但若戰爭長期持續導 致油價維持高位，原材料成本上漲壓力將逐步顯現。3）匯兌方 面，美元走強與新興貨幣貶值或產生影響，公司匯兌管理體系 （收入分散、美元結算、每日結匯）可緩沖部分波動。