聚焦中國互聯網行業：超大盤股四季度業績展望；關注重點圍繞AI智能體OpenClaw、云定價及資本支出（摘要）.pdf

聚焦中國互聯網行業：超大盤股四季度業績展望；關注重點圍繞AI智能體OpenClaw、云定價及資本支出（摘要）。展望即將發布的中國互聯網超大盤股業績（騰訊/阿里巴巴將于下周發布），我們預計 收入增速放緩/盈利疲弱，但我們認為年初至今的股價下跌已基本計入了對（具有滯后 性的）四季度業績的擔憂。放眼未來，我們認為風險回報有利，因為圍繞AI智能體 /token需求規模化的市場敘事轉變，而且隨著互聯網超大盤股轉向側重AI投資（參見 此前的2026年展望報告），對于即時零售等非AI領域的投資可能更加自律。主要關注 點：(+) AI智能體/OpenClaw產品創新推動token需求大幅增長；云定價存在潛在上行 潛力：盡管我們承認存在安全/網絡安全和訪問權限擔憂（豆包手機助手就曾面臨這樣 的問題），但OpenClaw智能體在中國的強勁勢頭表明，市場對于超越對話式AI聊天 機器人的、可執行任務的助理/同事存在潛在需求。我們預測，得益于強勁的token需 求，阿里云收入增速將從2025年9月所在財季的34%加速至12月所在財季的38%； (+/-) 過去幾個月AI原生企業基礎模型的出色表現（尤其是在API渠道tokens/智能指數 排名方面）引發AI模型競爭。我們認為，阿里巴巴近期重組通義千問（旨在制定與云/ 芯片優勢更貼合且更連貫的戰略，力求最大化全棧優勢）以及騰訊新近招聘AI模型/智 能體人才，都是彌補差距之舉；(+) AI資本支出增加：盡管圍繞美國超大規模云服務商 AI資本支出的市場情緒已發生轉變（由于資本支出大增，投資者更加關注投資回報率/ 折舊政策），但我們認為，中國超大規模云服務商的資本支出與經營性現金流之比明 顯偏低，而且資產負債表上的凈現金規模雄厚，能夠支持阿里巴巴和騰訊進一步增加 資本支出（高盛預測分別同比增長35%/25%至人民幣1,810億/1,000億元）。(-) 由于 字節跳動在電商、本地生活服務、廣告（新興的AEO/GEO模式）、AI云/模型/消費級 應用/智能體等領域持續獲得份額，并可能在擴大社交版圖（如即時通訊）上頗有抱 負，需保護核心業務。同時，我們注意到，全球互聯網行業投資者再度擔憂可能出現 AI原生超級入口，這可能對基于“應用”的傳統生態系統構成風險。(+) 非AI投資見 頂：我們認為，當前針對外賣行業的反壟斷調查將推動前三大外賣平臺的市場份額企 穩，而且更理性的競爭和補貼或令2026年虧損收窄，美團損益表有望因此顯著改觀。 同時，我們看到市場仍有可能對盈利能力改善的大型國際業務（尤其是拼多多的 Temu）進行估值。