先進封裝行業系列報告：制程逼近物理邊界，封裝開啟價值重估，CoWoS估值比肩7nm先進制程.pdf

先進封裝行業系列報告：制程逼近物理邊界，封裝開啟價值重估，CoWoS估值比肩7nm先進制程。摩爾定律趨緩，先進封裝助力算力芯片瓶頸突破。過去封裝僅起到保護 芯片和信號輸出的作用，現在則是兼顧異構集成、存算一體等諸多 AI 時 代特有的功能需求。隨著算力需求持續攀升，單芯片面積不斷逼近光罩 尺寸極限，單芯片性能提升路徑逐漸受限，產業開始轉向多芯片架構 （Chiplet）實現橫向擴展。而芯片的橫向拼接同樣有尺寸極限，此時縱 向堆疊的方案成為打破面積限制的有效途徑。由此，以 2.5D/3D 先進封 裝為代表的新一代封裝技術成為延續“后摩爾時代”算力提升的重要技 術路徑，并帶動 TSV、混合鍵合、Bumping、RDL 等核心工藝快速迭代 升級，先進封裝在半導體價值鏈中的戰略地位顯著提升。

先進封裝具備產地協同特征，國產先進制程擴張加速先進封裝本土化。 在高端算力芯片制造體系中，封裝環節普遍遵循“就近封裝”原則，以 縮短晶圓代工與封裝之間的物流周期，進而提高周轉效率、降低損傷風 險。以臺積電為例，其憑借在先進制程的領先地位，掌握了先進封裝技 術路線定義權與訂單分配權，而大陸封裝企業盡管具備類似技術儲備， 但始終無緣頂級 AI 芯片訂單。過去幾年，中國大陸持續加碼高端晶圓制 造能力建設，從設備零部件、材料、IC 設計、晶圓代工到封測環節均取 得顯著進展，伴隨國產算力需求快速釋放及先進制程產能逐步擴張，先 進封裝作為關鍵銜接環節將顯著受益。

CoWoS 重塑先進封裝估值，單位產能市值可比 7nm 先進制程。以 CoWoS 為代表的先進封裝平臺，產品單價與盈利能力與 7nm 先進制程趨近，因 此單位產能市值可對標 7nm 先進制程。產品單價方面，通過對英偉達 B200 等主流 AI 芯片成本結構拆分可以發現，CoWoS 封裝及測試價值量 已接近先進制程芯片制造成本，進一步通過芯片面積、晶圓切割數與良 率測算得到單片 CoWoS 晶圓 ASP 約 1.05 萬美元/片；以臺積電先進封裝 營收拆分反算得到 CoWoS ASP 也約為 1 萬美元/片，兩種測算方式結果 高度一致。盈利能力方面，在 AI 算力需求驅動下 CoWoS 長期供不應求， 疊加“高 ASP+低 CAPEX”結構，其毛利率有望比肩 7nm 先進制程。此 前報告《全球晶圓廠估值新法：單位產能市值的分部展開---給不同制程 估值定價》測算得到 7nm 制程每萬片/月產能對應 140 億美元市值，基于 單位產能毛利潤換算，CoWoS 每萬片/月產能應對應市值 128 億美元。 以此為估值錨測算國內，以盛合晶微為例，目前其單位產能毛利約為臺 積電 CoWoS 的 27%，對應單位產能市值約 35 億美元/萬片/月，遠低于 臺積電；但若其產能利用率提升至滿產，單位產能毛利有望提升至臺積 電約 56%水平，對應單位產能市值約 72 億美元/萬片/月，進一步考慮未 來 CoWoS-L 占比提升，國內封裝單位產能市值有望接近臺積電水準。