美團(tuán)外賣業(yè)務(wù)長期盈利能力深度解析：棄之有理的份額.pdf

美團(tuán)外賣業(yè)務(wù)長期盈利能力深度解析：棄之有理的份額。市場爭論的是錯誤變量。市場共識將美團(tuán)前景與綜合市占率綁定，好 似市占率與利潤呈同向同步變動。我們對美團(tuán)成本結(jié)構(gòu)的深入分析顯 示，二者并非如此，甚至可能呈反向關(guān)系。我們發(fā)現(xiàn)，美團(tuán)外賣業(yè)務(wù) 的盈利能力主要取決于訂單質(zhì)量，而非訂單數(shù)量：其在 30 元以上客單 價(jià)訂單市場的主導(dǎo)地位才是利潤來源，而 30 元以下訂單在任何一個(gè)平 臺上是都是結(jié)構(gòu)性虧損的。一項(xiàng)關(guān)鍵且反直覺的發(fā)現(xiàn)是：在我們的基 準(zhǔn)情景下，即便美團(tuán)的綜合市占率從 75%降至 50%，但每單營業(yè)利潤 實(shí)際上卻高于其維持 65%市占率的情景，原因在于美團(tuán)減少了虧損的 低客單價(jià)訂單。投資者擔(dān)憂的市占率下滑，或許恰恰是實(shí)現(xiàn)外賣利潤 最大化的訂單結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

我們構(gòu)建了美團(tuán) 2028 年外賣業(yè)務(wù)穩(wěn)態(tài)盈利的三種情景模型，覆蓋從有 韌性的近壟斷格局到同質(zhì)化寡頭競爭格局。外賣業(yè)務(wù)是美團(tuán)集團(tuán)估值 的主要波動因素，我們的三種情景對應(yīng)每股股權(quán)價(jià)值分別為 83 港元、 46 港元和 3 港元。結(jié)果區(qū)間如此之寬，是因?yàn)樗^少取決于美團(tuán)自身 的執(zhí)行能力，而更多地取決于阿里如何解決其即時(shí)零售 GMV 目標(biāo)與 2028 年外賣盈利承諾之間的內(nèi)部矛盾，這是一個(gè)美團(tuán)無法控制的變量 。我們對三種情景分別賦予 15%、55%和 30%的概率權(quán)重，得出加權(quán) 綜合總價(jià)值為每股 81 港元，接近我們基于主要估值方法（2027 年預(yù)期 市盈率）得出的 85 港元目標(biāo)價(jià)。

我們認(rèn)為，我們的理據(jù)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)呈非對稱性。若阿里果斷轉(zhuǎn)向 即時(shí)零售/閃購業(yè)務(wù)，公司估值有望向樂觀情景靠攏；而持續(xù)的生態(tài)補(bǔ) 貼競爭可能會將結(jié)果推向悲觀情景——不過，我們認(rèn)為阿里自身的盈 利承諾提供了一個(gè)自我修正機(jī)制，雖無法完全避免悲觀情景的出現(xiàn)， 但能夠限制其持續(xù)時(shí)間。