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中國交建（601800）研究報告：流波溢涌破寒冰，風(fēng)凈沙傾露底金。戰(zhàn)略變遷效果分析：中交集團戰(zhàn)略變遷基本完成。16 年中國交建母公司中交集 團被選為國有資本試點并獲得相關(guān)權(quán)利，隨后集團提出“一臺多柱”戰(zhàn)略且積極 執(zhí)行改方案。中交集團 16 年至 21 年利潤總額 CAGR 為 8.40%，中國交建 CAGR 為 4.37%。為了解決集團同業(yè)競爭問題中國交建出售了一批資產(chǎn)給集團 或其他兄弟單位，如轉(zhuǎn)讓振華重工 30%股權(quán)、轉(zhuǎn)讓機場勘探設(shè)計院等等。

訂單分析：城市建設(shè)支撐訂單增長，海外新簽金額占比有所下降。對比 16 年與 21 年，公司城市建設(shè)訂單漲勢迅猛，16 年和 21 年分別占基建新簽訂單總額的 19%和 47%；但公司海外訂單占比有所下降，16 年和 21 年分別占新簽總額的 25%和 18%。訂單增速轉(zhuǎn)化為收入增速需要 1 個季度，近年相關(guān)性有所減弱， 系訂單與收入匹配度下降影響。

收入分析：運營項目扭虧為盈，分拆上市打開設(shè)計資產(chǎn)新格局。公司基建建設(shè) 業(yè)務(wù) 21 年營業(yè)收入為 6074 億元，同比增加 8%，主要由城市建設(shè)和道路與橋梁 建設(shè)業(yè)務(wù)帶動。分拆上市設(shè)計資產(chǎn)為公司提升市場競爭力、增加融資渠道和完成 國企改革目標(biāo)等提供便利。可行性缺口補助、政府付費項目的增多和公司積極盤 活高速資產(chǎn)幫助運營項目逐年減虧，近期有望扭虧為盈。公司疏浚業(yè)務(wù)新發(fā)力的 環(huán)保及海工業(yè)務(wù)或成公司的新營收增長點。

成本費用分析：設(shè)計業(yè)務(wù)毛利下降，工程分包規(guī)模擴大。公司基建設(shè)計毛利率逐 年下降，16 年和 21 年分別為 22%和 18%，主系綜合性項目毛利率較低所致。 工程分包規(guī)模增加顯著，21 年占全部費用的 41%，支付勞務(wù)外包薪酬 19 至 21 年分別為 94 億、153 億和 337 億元。研發(fā)支出逐年提高，19 至 21 年研發(fā)費用 率為 2.3%、3.2%、3.3%，發(fā)明專利 21 年 6838 個。研發(fā)投入及高新技術(shù)企業(yè) 稅率優(yōu)惠雙重影響使得有效所得稅率穩(wěn)定在 20%左右。

信評相關(guān)分析：財務(wù)風(fēng)險逐年走低，資產(chǎn)負債率保持穩(wěn)定。綜合債務(wù)融資成本逐 年降低，2021 年為 4.42%。資產(chǎn)久期與負債久期匹配度有所好轉(zhuǎn)，財務(wù)風(fēng)險逐 年走低。22 至 23 年永續(xù)債到期規(guī)模分別為 140 億和 60 億元，即使均在第一個 跳息日贖回，公司資產(chǎn)負債率仍能穩(wěn)定在 74%以下；未來 REITs 擴募或成為公 司盤活資產(chǎn)穩(wěn)定杠桿的重要手段。公司正常經(jīng)營活動現(xiàn)金流充足。