石油煉化行業專題報告：高油價背景下海外煉廠盈利分化的內在邏輯.pdf

石油煉化行業專題報告：高油價背景下海外煉廠盈利分化的內在邏輯。供需為核心影響要素，產品方案、匯率等共同作用，市場化環境中煉油企 業（僅含煉油）高油價時期煉油綜合盈利出現分化。歷史數據表明，高油 價下僅看汽柴油盈利水平高于低油價時期，歐美樣本煉廠高油價時期盈利 高企，而日韓煉廠卻出現虧損，究其原因在于日韓煉廠存在大量燃料油等 低附加值產品，一方面此類產品在高油價時期拖累煉油綜合盈利水平下 滑，另一方面盈利下滑乃至虧損拖累開工率下降進一步拖累煉廠盈利，而 開工率下降導致成品油供給邊際收緊，致使成品油盈利高油價時期走出良 好的獨立行情。此外，成品油國際貿易美元定價，日韓匯率波動亦造成本 幣計價的日韓煉廠盈利波動。綜合來看，我們認為供需關系為市場化環境 下影響煉廠盈利能力的核心影響要素，且對于產品結構合理的煉廠而言， 高油價并不對其盈利水平產生負面影響。

非極端油價條件下，國內煉油盈利中樞亦由供需關系決定。在國內現行定 價機制下，國內主營煉化企業煉油部門業績在 2011~2013 年高油價時期經 營收益明顯低于低油價時期。但在 40-80 美元/桶非極端價格區間內，主營 煉廠煉油部門盈利并未與原油價格呈現出關聯性，影響其盈利的核心要素 仍為供需關系。而從市場價（即民營煉廠出廠價）角度來看，在市場化定 價機制及價值鏈傳導共同作用下，其在高油價背景下對原油成本傳導相對 較為順暢，盈利水平亦由供需關系決定。

油氣改革與消費稅監管逐步推進，未來國內成品油價格市場化程度有望進 一步提升。一方面，國內油氣改革八大重點任務中第五點提出改革油氣產 品定價機制，完善成品油價格形成機制；另一方面，有關部門持續推進成 品油消費稅監督，亦將助推成品油市場公平發展。此外，當前國內市場參 與者向多樣化格局發展，非國營企業亦可獲得成品油出口配額直接以脫稅 價格參與國際市場競爭。綜合來看，未來成品油價格市場化進程將不斷推 進。

中期維度全球煉油行業景氣仍處底部區間，隨供給增速趨緩疊加未來需求 復蘇，產品盈利有望改善。受供需關系影響，2021 年各主要煉油產品價 差處于較低歷史分位。2022 年 Q2 以來，在中期美國煉能收縮、短期俄羅 斯供給受限背景下，成品油盈利大幅沖高后回落。未來隨全球新增產能增 速趨緩，需求逐步恢復，各產品盈利中樞有望進一步回升，煉化企業盈利 有望改善。