A股策略專題報告：日本90s，資產負債表衰退與股市泡沫.pdf

A股策略專題報告：日本90s，資產負債表衰退與股市泡沫。當下中國宏觀因子類似日本 1980-90 年代。①日本經濟高速發展階段與 我國極為相似，包括而不限于：1）在經濟高速增長之初，以舉國體制 奠定工業化基礎；2）在全球化過程中，出口成為驅動經濟高增的重要 因素；3）同屬東亞文化圈，共享追求穩定、儲蓄率高等社會現象。② 從 GDP 增速、人均 GDP、出口占比、人口結構和地價走勢等多個因素 對比，我國目前的發展階段與日本 80-90 年代較為相似。

日本泡沫經濟始末：從“廣場協議”到“失去的十年”。①二戰后日本 崛起，日美競爭加劇，巨額貿易逆差觸發貿易戰風險。②1985 年“廣 場協議”簽署，日元升值、美元貶值，成為日本泡沫經濟的開端。③為 應對“日元升值不景氣”，日本貨幣財政政策極度寬松，大量剩余流動 性涌入股市和房地產市場，催生資產泡沫。④“廣場協議”后，“盧浮 宮協議”簽署，美國經濟霸權地位鞏固。

泡沫破滅：90 年代“失去的十年”。①“資產負債表衰退”：企業部門 主動收縮負債，實體資金需求降低導致“流動性陷阱”，貨幣寬松所釋 放的流動性難以流入實體。②少子化+老齡化：勞動人口減少、稅收增 長難有支撐、政府債務高企，日本財政狀況長期惡化，可持續性存疑之 下面臨崩潰風險。③貨幣財政政策失效：儲蓄高增、長期需求不足，“低 欲望社會”下，即便政府采取強有力的貨幣和財政刺激政策，依然無法 扭轉經濟長期衰退。

泡沫后的股市：金融地產沒落、出口分化、消費降級、科技泡沫盛宴。 ①金融地產：人口下行加速，銀行信用危機暴露，十年絕對收益為負。 ②出口導向行業分化：技術優勢突圍、成本優勢喪失。汽車、電氣設備、 醫療器材、生物制藥，符合日式生產組織高精度、高磨合度特征，出口 份額擴張，股價上行。③低欲望社會的消費降級：低端零售、居家娛樂 崛起。“斷舍離”、“宅文化”盛行，女性地位提升，商品銷售負增，服 務型消費重要性提升。④科技：錯失第三次工業變革，不妨礙泡沫盛宴。 政府主導體制不合時宜，產業內重工藝輕市場，以及全社會風險回避傾 向導致日本錯失信息技術革命，但美國科網泡沫外溢效應下，日本科技 股 90 年代領漲。

A 股的未來方向：高端制造、大眾消費、前沿科技。從日本經濟泡沫化 以及泡沫破滅后的經濟社會和股市表現出發，值得我國的借鑒之處主要 有以下幾個方面：①房地產：長期拐點一旦來臨，難以扭轉，投資性房 地產占負債比例較高的行業，包括房地產服務、一般零售、醫療美容等， 存在“資產負債表衰退”風險；②制造：復雜裝備優勢延續，低端制造 逐步轉移。優勢產業特征在于模塊化架構和復雜裝備，具體包括光伏、 電動車、高鐵等；低端制造也紡織、家具、工業金屬等產業鏈轉移不可 避免。③消費：老齡化和消費降級趨勢下的女性、中老年、服務型消費 突圍，具體包括美妝、醫美、醫療、護理、居家娛樂等；地產鏈、高端 消費可能陷入長期低迷。④科技：全球化產業轉型方向的收益共享。全 球化產業轉型方向，國內相關公司同樣值得關注，目前處于萌芽期的技 術主要集中于數字經濟、AI、云計算、區塊鏈等。