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晨光股份（603899）研究報告：復盤晨光傳統主業護城河的構筑。伴隨科力普等新業務拓展，晨光傳統核心業務收入比重呈下降趨勢，但依舊貢獻主要利潤（2021 年收入/歸母凈利潤占比 47%/80%，不含晨光科技）；過去一年因傳統核心業務收入增長降速導 致晨光估值大幅回撤，傳統核心業務收入增速直接影響公司估值水平。通過梳理渠道和產品的 發展脈絡，洞察晨光如何構筑和強化傳統主業壁壘，能更清晰地展望公司傳統主業的未來成長。

晨光：書寫&學生文具龍頭，辦公用品快速成長

成長至今，晨光已成為國內文具零售龍頭，其中書寫&學生文具表現強勢，辦公用品快速成長。 2021 年晨光零售收入（總收入剔除科力普）近百億元，占中國文教辦公用品行業份額約 6.6%， 為行業龍頭；細分品類層面，21 年晨光 To C 辦公/學生文具/書寫工具收入為 33.38/31.28/28.20 億元，12-21 年收入 CAGR 為 37%/21%/13%，在相應品類市占率約 4%/15%/26%+，系書寫 &學生文具龍頭，且市占率持續提升；To C 辦公用品快速成長至行業龍二。

渠道：先發制人，強化根基，壁壘深厚

傳統文具零售需求偏剛需且客群對價格敏感度低，渠道密度是形成品牌黏性的重要保障，渠道 力是龍頭極為核心的經營護城河。校邊店渠道是文具銷售最佳入口，晨光構筑的護城河在于 3 點：1）先發優勢顯著，終端密度難以匹敵，目前 8 萬多家門店占全國校邊店總數約 40%，是 競對數量的 3 倍左右；2）“伙伴金字塔”模式高效、共贏且穩定，競對起步時天花板已較明顯， 晨光優勢難被顛覆；3）依靠豐富“工具箱”和強協同體系，以門店升級為抓手，提升渠道質 量，2012-2019 年晨光系零售終端平均單店提貨額持續提升（CAGR 約 13%），2020 年受疫 情影響回落，2021 年回升，其中同店貢獻持續上升，渠道結構優化，渠道粘性持續強化。

產品：零售基因，品類拓展，成長優化

晨光植根零售基因，1997 年確立自主品牌發展路徑。回顧產品進程，公司從書寫專家起步，同 時發展學習用品，后逐步拓展辦公/兒美等品類；2017 年戰略轉向“調結構促增長”，劃分四條 賽道，優化成長曲線，價增貢獻提升，精創和兒美為調結構促增長的核心賽道；辦公側重量增； 大眾既著力突破重點品類，又重視結構優化。傳統核心業務利潤率 2016 年后呈上升趨勢。

書寫&學生文具層面，晨光不斷成長的核心在于專注覆蓋細分需求（功能+情感），持續有效推 新，創造增量、提升單價，實現路徑包括 1）開發新功能和新技術，打功能亮點&強記憶賣點； 2）營銷 IP 和概念，不同風格系列覆蓋各類客群，賣出高溢價，優化盈利水平。同時，伴隨重 點品類擴充和完善，晨光逐步重視推新效率的優化，數字化賦能和渠道協同助力其篩選出更優 質的新品，縮減長尾 SKU 數量，減量增質，逐步沉淀優質單品/系列/品牌，提升整體效率。

To C 辦公用品層面，晨光起步較晚，2014 年開始重點開發辦公產品，但近年來成長迅速，2018 年起收入超過書寫工具，占 To C 零售收入比重呈持續提升趨勢（自 2011 年的 10%提升至 2021 年的 34%），核心原因在于 1）渠道積淀，To C 辦公和書寫&學生文具的經銷系統、渠道通路 是共用的，強價格管控保障終端盈利；2）品牌口碑，品質&專業深入人心；3）專業服務，用 戶思維一脈相承。此外，沉淀辦公直供模式&打造核心單品，提升效率和盈利水平，優化成長。