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滯脹與能源安全深度報告：能源安全衍生滯脹經濟格局，能源投資方向將轉為成長性和股息率。全球范圍內基礎能源的歷史資本開支不足導致煤炭、天然氣供給趨緊，能源價格中樞大幅 上移。2017 年以來受 ESG 和碳中和影響，全球煤炭、天然氣資本開支明顯回落，是這一 輪基礎能源供需失衡的根本原因，在俄烏沖突前全球煤價、氣價已經持續上行，地緣沖突 只是加劇了能源危機?；A能源不足的結果是供電不足、通脹上行，對歐洲經濟運行造成 了巨大不利影響；而我國當前同樣面臨煤炭供給不足的現狀，21 年和 22 年分別出現兩輪 限電，本質是缺煤的具體反映。

能源危機引發能源轉型思考，低自給率造成能源安全隱患。復盤西方國家情況，德國“棄 核限煤”的激進能源政策下，其能源自給率由 1981 年的 52.86%持續下降至 2021 年的 34.8%。而替代品新能源不穩定、儲能技術不成熟，天然氣依賴進口且來源高度集中，使 德國能源體系較為脆弱，應對反常天氣和供應鏈干擾能力較差。最終在本輪能源危機中， 21 年 3 月至 22 年 8 月期間，德國天然氣價格大幅上漲 1188%，電價大幅上漲 896%， 經濟發展受到嚴重干擾；相比之下，美國則依賴自有頁巖氣的生產實現能源自給自足，維 持了電價的相對平穩。

參考海外經驗并結合資源儲量現狀，我國保障能源安全的核心在于煤炭保供。在東部地區 煤炭資源逐漸枯竭的情況下，開發新疆等西部優質煤炭資源勢在必行。但與此同時，我國 煤炭保供仍然面臨中小礦井產能退出、新增產能有限、疆煤外運能力不足的困難。預計 2025 年以前，60 萬噸/年產能的煤礦將陸續退出，合計帶來產能 5.23 億噸的減少；同時按當前 在建產能規劃，近三年確定性增長產能僅 1 億噸左右。故預計后續煤炭供給邊際變化仍然 趨緊，難改中期煤炭供給偏緊、能源價格維持高位局面，此種情況下用電趨于緊張、電價 壓力較大，經濟滯脹風險猶存。

復盤上世紀 70 年代兩次石油危機情況，滯脹情況下能源行業股價表現突出。兩次石油危 機期間，油價中樞大幅上漲，同時高通脹下經濟發展停滯，表現出明顯的滯脹現象。根據 美股市場表現，期間可選消費的投資吸引力下降，而能源行業的股價相對市場漲幅在兩次 石油危機期分別是全行業第二和第一，綜合表現最好。此外，基于避險考量，滯脹期黃金 等避險品價格也較為強勢。