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交通運輸行業專題研究：公路鐵路，出行復蘇展望與海外觀察。闊別三年，春運“人從眾”再現勃勃生機。高速公路春運客車流量已超越 2019 年，鐵路客運量也從 2022 年 Q4 底部快速回升。當前市場對春運結束 后的出行趨勢仍存在較大分歧。觀察海外情況，我們認為公路鐵路客流將持 續復蘇，即便發生新一輪感染，長期恢復趨勢或不受影響。展望國內，客流 恢復到疫情前并非終點，潛在出行需求已不斷累加。當前公路鐵路估值尚未 修復到疫情前水平。在鐵路板塊，我們推薦受益于客流回升與票價上漲的京 滬高鐵。在公路板塊，我們認為 2023 年盈利增速高且股息率高的標的可能 獲得更多青睞，推薦皖通高速 A+H、深高速 H、粵高速 A、招商公路。

三年積蓄動能釋放，春運“煙火氣”回歸

伴隨防疫措施持續優化，民眾出行意愿顯著回升。在春節前 15 天，全國公 共交通客流（包括民航、鐵路、巴士和營運小客車、水運）恢復到 2019 年 同期的 53%，其中鐵路恢復至 76%，私人交通客流（指高速公路小客車流 量）恢復到 112%，總客流較 2022 年 Q4 顯著回升。除夕至初六，鐵路和 高速公路客流進一步恢復至 2019 年同期的 83%和 116%。考慮大學生與外 出農民工已提前返鄉，節前返鄉數據或低于潛在水平，節后回城數據表現更 好。特別是在正月初五至十六返程高峰，鐵路和高速公路客流已恢復到 2019 年同期的 94%和 128%，彰顯回城務工需求的韌性。

恢復到疫情前并非終點，潛在出行需求不斷累加

2022 年末，汽車保有量已較 2019 年末增長 22.7%，名義 GDP 增速已增長 22.1%，工業增加值已增長 16.7%。結合高速公路車流量與上述前瞻指標的 彈性系數（歷史約為 1.1x），我們測算當前高速公路客車流量的潛在水平較 2019 年增長約 23%，貨車流量的潛在水平增長約 22%。結合鐵路客運量與 名義 GDP 的彈性系數（歷史約為 1.0x），考慮商務出差頻率或低于疫情前， 我們測算當前鐵路客運量潛在水平較 2019 年增長約 17%。考慮客流恢復到 潛在水平仍需要時間，我們預計 2023 年高速公路客車流量較 2019 年增長 15-20%、貨車流量增長 20-25%，預計鐵路客運量恢復到 2019 年的 90%。

海外疫后出行持續修復，私人交通節奏更快

縱觀美國和日本出行復蘇情況，私人交通的恢復節奏比公共交通更快，短途 出行的恢復時間比長途出行更早。私人交通與短途交通的代表是高速公路， 而鐵路、航空則屬于公共交通、長途出行。從德國、法國、意大利、西班牙 等高鐵強國的經驗看，鐵路客運量從疫情前的七成左右到完全恢復需要 2-4 個季度時間。放松出行限制是航空和鐵路等長途客流復蘇的重要催化劑。遠 程辦公比例的提升會降低城市內交通的恢復程度。在放松疫情管控后，各國 經歷多輪感染高峰的沖擊。每輪感染高峰來臨時，客流在短期會受到拖累， 公共交通降幅大于私人交通；感染高峰過后，出行頻次又回到長期趨勢水平。

公路鐵路估值修復尚未完成，仍有參與機會

從估值水平看，公路指數股息率達到 4.6%，大幅高于 2019 年 3.6%的均值。 公路指數股息率減去 10 年國債收益率可得到風險溢價率。由于公路板塊股 息率上升、無風險利率下降，當前風險溢價率（1.7pp）大幅高于 2019 年 （0.4pp），顯示估值修復尚未完成。京滬高鐵市凈率低于 2020 年初水平。 自 2020 年 1 月上市以來，高鐵客流受疫情影響較大，導致京滬高鐵股價低 靡。公司當前 PB（LF）（1.3 倍）已低于 IPO 發行價對應的 PB（1.5 倍）