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公鐵路、港口、大宗供應鏈行業2025年度策略報告：重視商業模式新生的紅利板塊。高速公路板塊：相較2020年以前，高速板塊商業模式變化體現在更聚焦主業投資、 更注重股東回報，疊加利率下行周期，類債資產配置價值提升；同時行業政策正在加 速推進，久期擴張邏輯進一步扎根。（1）2024年初至今部分貨車由于企業盈利預期較 弱等原因，改走免費的國道，公路貨運表現不及客運；四季度貨車客流隨著宏觀環比 回暖，25年高速公路貨運有望穩健恢復、客運有望持續保持增長。（2）高速公路行業 業績穩定、現金流充沛，同時注重股東回報，普遍采用高分紅的派息政策，因此股息 率較高。高速公路股票收益主要由資本利得+股息收益兩部分組成，2013-2022年高速 板塊的超額收益主要由股息收益貢獻，板塊的防御性和避險性顯著。反觀2023-2024 年初至今，資本利得收益是高速高股息標的的主要收益來源，可見高速板塊的投資價 值出現了轉換，短線投資的防御性訴求減弱，取而代之的是資金在中長線維度，對優 質央國企的價值投資、對紅利板塊的主題性投資。此外，相比2016年出現無風險利率 下行時，紅利標的的股息收益率與中國十年期國債收益率的“息差”為171bp，當前“息 差”為343bp，屬于2013年以來的較高值；且非標資產已淡出絕大多數機構的投資范 圍、保險會計準則的調整導致類債股票受到青睞，我們認為“息差”有進一步縮小的空 間，在無風險利率中短期內維持低位的預期下，紅利板塊仍有上漲空間。（3）“一法兩 條例”修訂進入關鍵后期階段，有望進一步打破經營性公路收費期限上限。

鐵路板塊：商業模式變革體現在由公益性逐步轉向市場性，票價提升已成趨勢，同時 消費降級利好客運；煤炭生產下滑帶來貨運走弱，貨運明年有望改善。（1）客運方面， 2024年以來鐵路客運量同比大幅增長。（2）貨運方面，24年以來鐵路貨運受到山西煤 炭生產安監趨嚴的影響，出現下滑。隨著未來煤炭供給逐步企穩、內需回暖、庫存積 壓改善，鐵路煤炭運量明年有望迎來改善。（3）鐵路競爭性環節市場化改革更聚焦于 運輸公司主體。當前中國鐵路票價由運輸主體完全自主決定，鐵路票價提升已成趨勢。

港口板塊：上半年搶出口帶來集裝箱吞吐高增，7月以來增速有所回落；港口費率修 復趨勢明顯。（1）2024年1-10月全國港口累計完成集裝箱吞吐量27648萬TEU，同 比增長7.57%。1-9月受美國大選后加關稅預期帶來的搶出口影響已減弱，預期未來集 裝箱吞吐量增速將回歸穩健。（2）港口費率修復已形成趨勢，一方面是在航運行業景 氣度持續的情況下，港口進行恢復性調價；另一方面，在全國范圍內各個重點省級港 口整合均取得階段性進展，港口惡性競爭有效緩解，港口費率出現恢復性增長。港口 已公布的費率標準仍低于2018年“反壟斷調查”之前收費標準，同時港口整合效應持 續兌現，疊加2024年以來持續高漲的集運價格，港口裝卸費用有一定提升空間。

大宗供應鏈板塊：隨著宏觀經濟的溫和修復，大宗供應鏈企業有望觸底反彈。對標海外，國內大宗供應鏈行業集中度低，行業資源不斷向龍頭公司集中，待宏觀經濟回暖 后未來規模效應將持續兌現；同時轉口業務助力拓張海外市場空間。龍頭公司不斷深 入產業鏈上下游、延伸利潤環節，近年來提質增效效果顯著，大宗價格企穩回升后， 利潤率有望持續提升。