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廈門象嶼研究報告：大宗供應鏈巨頭，產業鏈延伸恢復穩增長。公司概況：依托大宗供應鏈業務進行產業擴張，打造世界一流供應鏈服務 企業。廈門象嶼主營大宗供應鏈業務，依托供應鏈業務同時發展物流及制 造業務，整體業績穩步增長，2011~2024 年營業收入、歸母凈利潤復合 增速分別+20.1%、+17.3%，其中 2023 和 2024 年受產業鏈影響業績有 一定波動，2024 年公司歸母凈利潤 14.2 億元，同比下滑 9.9%。一攬子 增量政策陸續出臺后，工業企業效益呈現持續恢復態勢，供應鏈行業收益 水平逐漸修復，公司業績有望企穩回升。

龍頭市占率提升疊加服務利潤企穩，行業發展有望否極泰來。

1）大宗商品供應鏈行業盈利主要源自服務收益。大宗供應鏈行業過去傳 統的商品買賣模式難以抵御行業需求變化及波動風險，企業逐步轉型為大 宗商品供應鏈全過程服務商，盈利由價差收益轉為服務收益。

2）短期：受需求端景氣度拖累，龍頭經營貨量短期下降。行業集中度正 處于提升趨勢，2021~2024 年大宗供應鏈貨量 CR5 由 2021 年的 4.81% 增至 2024 年的 5.26%，CR5 經營貨量由 7.61 億噸增至 8.75 億噸，年均 復合增速+4.8%。2024 年受宏觀經濟影響，大宗商品市場需求放緩，頭 部 CR5 供應鏈企業經營貨量同比略降 2.9%，但我們認為業務量提升趨勢 預計仍在，后續有望恢復增長。

3）后續：經濟回暖疊加風險釋放，行業發展有望否極泰來。當前經濟景 氣度或已接近底部，政策端也有諸多利好提振行業需求，大宗商品市場有 望迎來周期上行拐點。同時，大宗供應鏈企業主動收窄風險敞口、調整貨 種結構、提升風控要求，嚴控信用風險。多重因素疊加，企業商品單噸毛 利有望回升。頭部供應鏈企業有望進一步提升經營規模和市占率。

公司優勢：持續升級供應鏈服務模式，強化綜合服務能力。

1）供應鏈業務產業鏈新品類拓展，整體業務量及單噸毛利有望穩步增長。 公司沿產業鏈上下游持續拓展新品類，逐步形成核心產品經營體系。經營 貨量上，公司大宗商品經營貨量穩步增長，2021 至 2024 年經營體量從 1.92億噸增至2.24億噸，年均增速+5.3%，市占率從1.21%提升至1.35%。 單噸毛利方面，公司整體大宗商品單噸毛利相對穩健，在 2023 年受經濟 影響下滑后，2024 年已企穩回升。

2）物流業務持續發展，物貿聯動鞏固產業鏈地位。隨著供應鏈行業高質 量需求增加，公司持續發力打通上下游渠道，依托自身鐵路公路水路及倉 儲資源，發展綜合物流、鐵路物流、農產品物流業務，已培育了象嶼速傳、 象道物流、象嶼農產三大物流運營主體。2024 年公司整體物流板塊收入 達到 94.22 億元，同比增長 33.0%。

3）切入制造業務，造船利潤形成底部支撐。為提升產業鏈運營能力，公 司切入造船、選礦、油脂加工等生產制造環節，進一步提高綜合收益水平， 有效抵御周期性波動影響。其中造船貢獻制造板塊主要利潤，2024 年末， 公司期末在手訂單達到 89 艘，在手訂單排產至 2029 年。2024 年公司造 船業務營收實現 59 億元，同比+24.8%；業務毛利實現 10.72 億元，同比 +0.3%，業務保持高盈利水平。公司在制造業領域造船業務方面的布局，有效提升了公司抵御市場風險的能力，熨平行業周期，給公司利潤形成了 較好的底部支撐。