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北部灣港研究報告：西南核心樞紐，平陸運河打開空間。

一、概況：西南樞紐，擴張持續

廣西于2007年即完成自治區內大部分港口整合，并于2013年將三港打包為北部灣港上市。公司地處西南核心出海樞紐，三大港區分工協同，是我國西南地區面向東盟國家及非洲最便捷的出海通道。近年來公司增長主要由量增驅動，2020-2024年吞吐量CAGR+5.2%，集裝箱吞吐量CAGR+13.76%；單價相對穩定，基本同比單位數波動。公司2019-2023年營收CAGR+9.7%，但短期高強度資本開支推升成本壓力，2020-2023年扣非凈利潤CAGR為-0.79%，增收不增利，后續產能爬坡下業績彈性有望釋放。

二、催化一：面向東盟，結構高增

港口增長掛鉤腹地經濟，北部灣港腹地主要輻射西南三省及川渝區域。2023年2月來廣西出口東盟金額同比大幅跑贏大盤，其中機電產品占比較高增速較快，或反映制造業出海東盟趨勢。航線上看，公司外貿航線持續擴張，參考2022H1東盟航線31條（同期外貿航線合共41條），外需敞口中亦以東盟為主導。展望2025年美國或加征關稅的背景下產能出海節奏或進一步加速，外需結構增長中樞有望得到支撐。

三、催化二：西部陸海新通道鏈接腹地，平陸運河打開遠期空間

西部陸海新通道鏈通北部灣港和西部腹地省市，2024H1公司海鐵聯運完成25.4萬TEU，同比+32%，占同期公司總集裝箱吞吐量約6%，制造業出海持續、基建持續推進及鐵路產能爬坡有望進一步為北部灣港注入西部腹地流量。中遠期看，2026年底平陸運河投產有望為北部灣港注入大量流量，參考長洲樞紐現行吞吐量結構，基于需求結構假設上行貨源90%被平陸運河分流，下行貨源平陸運河僅能分流10%，靜態測算下平陸運河預計能分流超6000萬噸西江與珠三角之間運輸的貨源。