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森鷹窗業(yè)（301227）研究報告：“鷹”擊長空會有時，直掛云帆濟“窗”海。鋁包木窗頭部企業(yè)，深耕行業(yè)志在長遠。森鷹窗業(yè)成立于 1998 年，引入德式木窗系統，25 年來致力于高品質的鋁包木窗 產品，并在 2011 年取 CE 認證并有歐盟市場的銷售通行證； 2022 年成功登陸深交所，成為首個以整窗為主營業(yè)務的上市企 業(yè)。公司董事長及其夫人直接持有公司 62.51%的股權，股權集 中利于公司長遠發(fā)展，下游企業(yè)戰(zhàn)略持股公司部分股權，利于公 司銷售渠道拓展。根據公司公告數據，公司 2017-2021 年收入端 和利潤端 CAGR 均超 20%，分別為 21.92%和 20.36%，其中鋁 包木窗產品為核心拳頭產品，占比 95%以上，歷年發(fā)展中保持增 速較高且較穩(wěn)定。

雙碳政策推動鋁包木窗，滲透率極低，未來空間提升邏輯 清晰。在雙碳背景下，鋁包木窗的良好保溫隔熱、高效節(jié)能性 能得到市場青睞，據我們預測國內 2022-2024 年每年的窗類的 市場空間超過 3000 億元，但鋁包木窗的市場滲透率極低，目 前不超過 1%，我們預計隨著雙碳政策不斷推進，居民對門窗 品質要求不斷提升，鋁包木窗的市場空間將進一步有效提升。 我們預計在 2025 年，鋁包木窗市場規(guī)模將達到 54-60 億元； 對標歐洲市場，其滲透率 30%左右，國內市場滲透率提升空間 大，所以更長遠看鋁包木窗在國內的市場提升邏輯清晰。

銷售渠道發(fā)力空間足，產能持續(xù)擴張。公司銷售模式采用大 宗業(yè)務和經銷，公司將加大經銷渠道拓展。截至 2021 年底， 公司有 205 家經銷商，數量上遠低于同行，但單個經銷商收入 遠超于同行的平均水平，從 2019 年 147 萬元提升至 200 萬 元，公司擴展經銷渠道，將對市場拓展大有裨益。公司積極擴 張產能，2019-2021 年產量分別為 45 萬㎡/42.91 萬㎡/51.8 萬 ㎡，并且公司通過提升市場份額以及升級生產管理能力將產能 利用率提高，在 2019-2021 年的產能利用率分別為 112.51%/ 107.27%/ 86.32%。公司擬將募集資金用于籌建哈爾濱和南京 基地項目分別年產 15 萬和 25 萬平米節(jié)能木窗，未來產能即將 突破 100 萬平米，放量在即。