房地產(chǎn)行業(yè)保租房REITs深度研究：住房租賃市場(chǎng)缺口較大，保租房REITs起航，租賃行業(yè)加速步入專業(yè)化資管時(shí)代.pdf

房地產(chǎn)行業(yè)保租房REITs深度研究：住房租賃市場(chǎng)缺口較大，保租房REITs起航，租賃行業(yè)加速步入專業(yè)化資管時(shí)代。政策利好下，我國保租房 REITS穩(wěn)步推進(jìn)。2022年 5月 27 日，證監(jiān)會(huì)與發(fā)改委聯(lián)合發(fā)文， 政策層面正式將保障性租賃住房納入了基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募 REITs 的范疇。截至目前，已有 4 支保障性租賃住房 REITs 完成發(fā)行：紅土深圳安居 REIT、中金廈門安居 REIT、華夏北京 保障房 REIT、華夏基金華潤(rùn)有巢 REIT。保障房 REITs 的推出將起到以下三方面的作用： 1）供給端：通過運(yùn)用 REITs 等工具盤活存量，以提高租賃房源供給規(guī)模，更好發(fā)展保障性 租賃住房業(yè)務(wù)，推動(dòng)解決大城市新市民、青年人住房困難問題。2）企業(yè)端：引導(dǎo)多主體投 資，將有助于籌集長(zhǎng)期權(quán)益資本金，形成可持續(xù)發(fā)展的投融資模式。3）行業(yè)：有助于推動(dòng) 我國房地產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)型，或成為未來行業(yè)新發(fā)展模式之一。

保租房 REITs 的增長(zhǎng)彈性來自兩個(gè)方面：1）租金收入的增長(zhǎng)空間，2）底層資產(chǎn)估值的 升值空間。基于此，以目前上市發(fā)行的四只保租房 REITs 為基礎(chǔ)，我們總結(jié)出保租房 REITs 的分析框架：由項(xiàng)目基本面、財(cái)務(wù)表現(xiàn)、市場(chǎng)因素和 REITs 估值四大要素構(gòu)成。 其中，前三個(gè)要素是影響公募 REITs 估值的因素：項(xiàng)目基本面是最終決定因素；財(cái)務(wù)表現(xiàn) 是運(yùn)營(yíng)情況的當(dāng)期財(cái)務(wù)反映；市場(chǎng)因素對(duì) REITs 底層資產(chǎn)的現(xiàn)金流沒有直接影響，但會(huì)影 響市場(chǎng)價(jià)格。而對(duì)投資來說，公募 REITs 的估值高低是最終、也是最直觀的指標(biāo)，可以分 解為現(xiàn)金分派率和底層資產(chǎn)估值增長(zhǎng)率。

基本面分析：底層資產(chǎn)表現(xiàn)穩(wěn)健，具備未來增長(zhǎng)彈性。目前 4 支保租房 REITs 合計(jì) 10 個(gè)基 礎(chǔ)資產(chǎn)，擁有 1.1 萬間房，涉及總建面 56.8 萬平。1）區(qū)位條件：四單位于一線城市深圳、北 京、上海和典型人口凈流入的強(qiáng)二線城市廈門，租賃住房市場(chǎng)需求強(qiáng)勁。同時(shí)，租金相對(duì)低 廉（其中北京保障房項(xiàng)目、華潤(rùn)有巢項(xiàng)目租金僅為北京、上海市場(chǎng)化平均租金的六七成）， 租金仍有一定的上升空間。出租率幾乎達(dá)到飽和狀態(tài)（廈門安居、深圳安居、北京保障房、 華潤(rùn)有巢分別為 99%、99%、95%、94%），成熟的運(yùn)營(yíng)帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金流。2）租戶情況： 租戶分散程度相對(duì)較高，單一客戶影響可控。租戶相對(duì)集中相對(duì)最高的深圳安居項(xiàng)目的前十 大租戶占比也僅為 23%，企業(yè)租戶占比 58%。3）原始權(quán)益人能力：首批 3只 REITs原始權(quán)益 人均為地方國有企業(yè)和市政平臺(tái)；而“華潤(rùn)有巢 REIT”為央企開發(fā)商華潤(rùn)置地發(fā)起的，為市 場(chǎng)化運(yùn)作程度較高的專業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商，具備以下優(yōu)勢(shì)：布局核心城市、管理規(guī)模位于行業(yè)前 列；產(chǎn)品線成熟豐富；拿地成本低、回報(bào)率高、權(quán)屬清晰等。此外，原始權(quán)益人未來在保租 房領(lǐng)域項(xiàng)目?jī)?chǔ)備越豐富，產(chǎn)品多元化程度越高，在住房租賃行業(yè)的業(yè)務(wù)協(xié)同程度越高，越有 利于未來的擴(kuò)募。目前僅紅土深圳安居 REIT公布擴(kuò)募儲(chǔ)備資產(chǎn)，可擴(kuò)募資產(chǎn)包括但不限于位 于深圳市的 4個(gè)在建項(xiàng)目，預(yù)計(jì)投資規(guī)模 53.6億元，可擴(kuò)募資產(chǎn)儲(chǔ)備充足。

財(cái)務(wù)表現(xiàn)：由于保租房 REITs 發(fā)行尚不足一年，同時(shí)截至 2022 年末部分項(xiàng)目開始運(yùn)營(yíng)的時(shí) 間也不足一年，因此同期比較尚難以進(jìn)行。四只保租房 REITs 單季營(yíng)業(yè)收入合計(jì)超 6500 萬 元，凈利潤(rùn)超 2000萬元，平均毛利率約 53.7%，平均凈利潤(rùn)率為 37.9%，盈利水平較高。其 中廈門安居和深圳安居 REIT的盈利能力相對(duì)更好，22Q4的毛利率為 81.0%和 62.7%。 ? 估值分析：1）漲幅：保租房 REITs 上市首日高漲幅后續(xù)進(jìn)入緩慢調(diào)整期，截至 2023 年 2 月末仍有平均 14%的漲幅，最大回撤率 21.5%，與其他板塊基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 相比，最大回 撤率相對(duì)較低，僅高于交通基礎(chǔ)設(shè)施類。2）分紅：整體略超預(yù)期。4 只保租房 REITs 預(yù) 計(jì)現(xiàn)金分派率分布在 4%-4.5%，22 年實(shí)際分派率平均高出預(yù)期 0.23pct。3）估值合理性： 保租房 REITs 資產(chǎn)評(píng)估折現(xiàn)率分布在 6%-6.5%,目前已上市的保租房 REITs 均位于租住需 求旺盛的城市，資產(chǎn)評(píng)估折現(xiàn)率整體合理，剩余運(yùn)營(yíng)年限均超過 50 年。