山河藥輔（300452）研究報告：固體制劑用輔料龍頭，進口替代加速成長.pdf

山河藥輔（300452）研究報告：固體制劑用輔料龍頭，進口替代加速成長。固體制劑用輔料龍頭，產品優勢顯著。山河藥輔是國內口服固體制劑藥用輔料龍 頭，主要產品涵蓋填充劑、黏合劑、崩解劑、潤滑劑、包衣材料等常用口服固體制 劑類藥用輔料和注射級藥用輔料。公司十年來收入持續穩定增長，2017-2022 年收 入、歸母凈利潤復合增速分別為 15.7%、21.0%，22 年實現收入 7.05 億、歸母凈利 潤 1.31 億。從產品結構來看，22 年公司收入中纖維素及衍生物類、淀粉及衍生物 類、無機鹽類分別占 46.7%、25.2%、9.7%。

需求增長穩健，藥品集采加速輔料國產替代。國內藥用輔料市場規模與藥物制劑總 產值呈正相關，在老齡化程度加深、醫保目錄擴容等因素的持續作用下，我國藥品 消費將保持穩定增長趨勢，藥用輔料市場規模也會隨之增長，2027 年國內藥用輔料 市場規模有望達到 210 億美元，2022-2027 年復合增速達 7.2%。國產藥用輔料質量 不斷提升的背景下，藥品集采和供應鏈安全開始催化輔料國產替代進程加速，產品 質量、技術水平和研發能力領先的國內藥用輔料頭部企業有望率先受益。

進口替代加速成長，新產品新領域拓展空間。公司主力產品市場領先，2021 年微晶 纖維素產量占國內市場的 27.8%，豐富品種、多元規格能夠滿足眾多下游制藥企業 多品種、多規格、定制化的集合需求。1）進口替代+海外增長：公司把握進口替代 機遇，2022H1進口替代項目貢獻30%以上的收入增長；隨著產品競爭力不斷增長， 公司海外業務保持較快增長，2022 年海外收入同比增長 38%。2）新產品新領域拓 展：公司近兩年加大研發投入，開發注射級輔料、預混輔料等新方向，布局食品添 加劑、醫美高分子材料等應用領域，打開發展空間。3）部分原材料價格回落，新產 能釋放在即：公司成本中原材料占比較高，今年來木漿價格回落、硬脂酸價格進一 步小幅下降，有利公司成本端改善。可轉債募投新型藥用輔料系列生產基地一期項 目建設完成后，計算評價期（10 年）內年均銷售收入 3.84 億元、年均凈利潤 9360 萬元，助力公司成長。