家電行業深度研究報告：耐用消費所向，格局為王.pdf

家電行業深度研究報告：耐用消費所向，格局為王。縱覽耐用消費品數十載龍頭輩出，百倍成長背后的格局演變堪稱波瀾壯闊， 由此鑒過往空調之規律，探當下兩輪車之機遇，知未來清潔電器之布局。

需求確定+格局議價，追求確定性超額回報。06 年起格力美的實現百倍市值 擴張，其背后核心驅動正是格局確立。以寡頭壟斷為終局，其成型過程中存 在以產品技術先手稀缺的成長性超額收益期和以渠道品牌格局清晰化的確定 性超額收益期，兩者共性在期間玩家優勢簡潔明確。聚焦確定性超額收益， 關鍵條件為賽道層需求確定性和微觀層龍頭議價權。需求以體量持續龐大、 溢價空間充分、轉換成本高為優，議價權則由向上游的規模盈利產鏈整合及 向下游的渠道品牌產品等兩端延展為主導，家電等耐用消費賽道具備家庭普 及空間、標品屬性、耐用屬性等，契合確定性超額收益期邏輯。

鑒往：空調百倍，格局為最。01-06 年空調大戰是格局關鍵期，期間品牌數 400 個→30 個，CR3 則 33%→55%，龍頭易主且 06 年結束時點處于估值底 位，戰期龍頭勝者戰略可分上游整合、渠道管控、耐用品牌打造等議價強化 措施。而戰后格局驅動，2000-2020 年間 CR3 單向集中（56%→80%），龍頭 溢價保持，成本規模擴大，最終導致盈利能力爆發提升，格力 2.7%→ 15.2%，美的 3.8%→10%，分別實現 116 倍和 199 倍市值擴張。拆解格力百 倍擴張的底層歸因，凈利率>>行業總量>品牌價格、份額、估值等，再對比 大戰期間格力雖份額快增但股價低位，可明確以格局出清后的議價權利潤擴 張是核心市值貢獻因素。

喻今：驗證電動兩輪車格局落定正當時。近年兩輪車格局演變與空調大戰高 度一致，自 2016 年起品牌數 600 個→110 個，CR2 則 19%→45%（2015- 2021），存量迅速攀升（2016-2021：城鎮 50→69 臺/百戶，農村 58→81 臺/百 戶），業內價格競爭、原材料供應壓力、政策篩選為三大誘因。探討超額收益 兩大條件，需求確定性方面，拆解國內場景普及和國外電動化市場增量等， 驗證其大單品穩健空間。龍頭議價權方面，兩龍頭已具產鏈優勢話語權，其 中向上游布局以雅迪居首，推動創新、工藝強化、利潤預期整合；向下游分 品牌教育與經銷探索，前者雅迪占優，后者愛瑪先行，代表為高供應周轉、 強經銷管控、試點運營中心。判斷議價將兌現到盈利產鏈滲透，中長期有望 突破 10%凈利水線。

知來：期待清潔電器的格局出清落定。清潔作為家庭剛需，此前國內供需錯 配導致發展靠后，2020 年拖地自清潔以來形成高增替代，預期十年空間 CAGR 達到 25%級別。目前玩家激增、份額震蕩、價格利潤下探等特征下， 等待格局清晰后的超額收益期。由此推演：賽道層，對比歐美日耐用消費的 家庭權重，當下國內清潔權重確實偏高，自拖洗下沉價端覆蓋、普及教育未 充分，結合遠期產鏈擴張、期間博弈減弱，仍有價格下行空間。格局層，模 具等生產沉沒成本高昂、流量競爭博弈困局、平臺高退貨機制等產業壓力， 疊加后續融資降溫、現金流壓力倍增等資本壓力，推斷賽道出清短期將加速 落地。投資層，以格局終局逆推，核心甄別后續具議價權的剩者龍頭，當下 優選有利話語權強化的頭部品牌+深度價值配置思路。