華利集團研究報告：運動品牌核心供應(yīng)商，份額擴張驅(qū)動增長.pdf

華利集團研究報告：運動品牌核心供應(yīng)商，份額擴張驅(qū)動增長。公司概況：運動鞋專業(yè)制造商，綁定優(yōu)質(zhì)品牌客戶，財務(wù)表現(xiàn)出色。華利集 團是規(guī)模與實力全球領(lǐng)先的運動鞋制造商，2022 年公司收入 206 億元，產(chǎn)能 2.4 億雙。公司與多個國際知名運動休閑品牌保持穩(wěn)定深入的合作關(guān)系，以 耐克為首的前五大客戶收入占比達 91%。公司實控人為張聰淵家族，50 余年 深耕鞋履制造。公司近 5 年業(yè)績呈 20%以上的復(fù)合增長，盈利能力優(yōu)于行業(yè)， 2022 年 ROE 高達 25%，現(xiàn)金流充沛。

行業(yè)分析：運動賽道長青，中國企業(yè)在運動鞋制造產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢明顯。1）全 球運動鞋產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂恚褐袊邆淙a(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，尤其在終端品和中間品環(huán)節(jié) 具有顯著優(yōu)勢，但面臨貿(mào)易壁壘，故中國企業(yè)將產(chǎn)能向東南亞轉(zhuǎn)移；其他國 家憑借勞動力成本、稅率優(yōu)惠、原料供給和地理區(qū)位優(yōu)勢各有所長，東南亞 終端產(chǎn)品份額提升。2）運動行業(yè)特點和供應(yīng)商壁壘：運動行業(yè)長期成長性 好，運動鞋市場規(guī)模約 1521 億美元，近五年 CAGR 為 4.5%，高于整體鞋類市 場增速。運動品牌集中度較高且持續(xù)提升，Top10 份額從 2013 年的 37%提升 至 2022 年的 45%。頭部運動品牌供應(yīng)鏈進入壁壘高，嚴格考核新供應(yīng)商，納 入核心供應(yīng)商需通過長期動態(tài)考核。3）供應(yīng)商競爭格局：頭部制造商數(shù)量 少，歷史悠久，合作年限長，故集中度較高，三大上市鞋企市占率合計 24%, 華利份額提升明顯。4）品牌與供應(yīng)商估值復(fù)盤：以耐克和頭部供應(yīng)商為例， 核心供應(yīng)商與品牌估值強相關(guān)，競爭力與份額提升驅(qū)動估值中樞上移。5） 行業(yè)近況：下游國際品牌去庫預(yù)計半年內(nèi)完成，供應(yīng)商拐點可期。

核心競爭力：規(guī)模和效率領(lǐng)先，管理體系穩(wěn)定。1）競爭優(yōu)勢：增長優(yōu)勢明 顯，盈利能力好于同行，客戶份額提升；2）規(guī)模效率成本優(yōu)勢：公司產(chǎn)量 規(guī)模領(lǐng)先且擴張較為積極；人效高，人均產(chǎn)量高于同行而人均成本低于同行； 3）產(chǎn)地優(yōu)勢：越南北部中部勞動力成本低、穩(wěn)定性好；4）管理優(yōu)勢：創(chuàng)始 人及二代子女經(jīng)驗豐富，公司快速準(zhǔn)時交付能力強。 成長分析：需求端老客份額提升+新客開拓，供給端產(chǎn)能持續(xù)擴張。公司未 來在越南/印尼中長期預(yù)計共新投產(chǎn) 12 家工廠，假設(shè)未來 5 年后完成爬坡達 產(chǎn)，產(chǎn)量可達約 3.5-4.0 億雙。1）供給端分析：在下游客戶訂單有保障的 前提下，公司產(chǎn)能釋放節(jié)奏決定增長速度，預(yù)計 2024 年收入增速在 17%~22% 之間，未來 3 年復(fù)合增速在 16%左右。2）需求端分析：公司重點綁定頭部客 戶，不斷擴大份額及提升客單價，預(yù)計未來 5 年收入復(fù)合增速達 12%，且經(jīng) 歷 2023 年訂單低谷后，2024-2027 年復(fù)合增速預(yù)計達 16%。分客戶看：1） 公司在第一大客戶耐克份額提升趨勢明顯，未來量價齊升均有空間，預(yù)計未 來 5 年來自耐克品牌收入復(fù)合增速預(yù)計達 23%；2）耐克以外其他品牌，現(xiàn)有 前五大客戶保持穩(wěn)健較快增長，另外近兩年新納入的品牌增長更為迅速，并 且其中中高價位品牌增長好于低價位品牌，預(yù)計未來5年收入復(fù)合增速為8%。