儒競科技研究報告：熱泵控制器龍頭海外加速滲透，工業(yè)伺服蓄勢待發(fā).pdf

儒競科技研究報告：熱泵控制器龍頭海外加速滲透，工業(yè)伺服蓄勢待發(fā)。熱泵控制器出海稀缺標的，公司主營熱泵相關控制器，綁定國內外壓縮 機龍頭直銷，下游覆蓋 HVAC/R（暖通空調及冷凍冷藏設備）、新能源車 熱管理、工控伺服三大領域。公司深耕海外 14 年，22 年海外收入占 34%， 2014 年即與艾默生合資成立儒競艾默生，憑借產品力及與艾默生在渠 道上的合作，成為海外頭部熱泵廠家核心供應商。20-22 年收入/歸母 CAGR=37%/182%，受益于熱泵化趨勢，業(yè)績進入快速成長期。

熱泵中長期維度在暖通空調及冷凍冷藏設備（HVAC/R）持續(xù)滲透，公 司卡位海內外熱泵壓縮機龍頭，業(yè)績彈性大。由于熱泵具備能效高、環(huán) 保等特點，能源轉型下各國加快政策支持，歐洲加速滲透、歐洲熱泵巨 頭博世等廠商已實施擴產計劃，美國在政策驅動下剛開始滲透。公司是 熱泵壓縮機驅控部件龍頭，22 年前五大客戶占 65%、均為 HVAC/R 頭 部客戶，如艾默生、博世、阿里斯頓等，且份額占比高。盡管公司短期 受下游去庫影響，中長期有望充分受益于熱泵產業(yè)趨勢，同時產品有望 從戶用熱泵切入商用，市場從歐洲延伸至美國，增長潛力大。商用空調、 家用空調相對穩(wěn)健，商用受益于全球變頻化趨勢，增速預計快于家用。

新能源車熱泵化趨勢同樣顯著，公司熱泵控制器綁定頭部車企、進入產 品放量期，規(guī)模效應初顯。熱泵在電動車中逐步替代 PTC 成為主流方 案，22 年滲透率為 20%，預計 27 年滲透率提至 55%，熱泵控制器 ASP 近 400 元，測算 27 年電動車壓縮機控制器市場規(guī)模達 31 億元，22-27 年 CAGR 達 42%。新能源車熱泵系統(tǒng)由壓縮機、閥、換熱器等核心部 件組成，其中壓縮機壁壘最高，22 年國內/全球電動車壓縮機 CR4 均超 70%，且外資為主，供應鏈較封閉。公司 14 年布局新能源車領域，配套 華域三電等 Tier1 壓縮機廠，切入國內外主流車企供應鏈，2022 年公司 在國內市占率不到 6%，國產替代仍在加速，后續(xù)有望迎來量利齊升。

工業(yè)領域公司具備伺服電機及控制器產品積淀，在鞏固主業(yè)的同時，有 潛力切入機器人產業(yè)。公司伺服產品沉淀近 10 年，處于渠道擴展與品 牌建設階段，在工業(yè)機器人、電子制造、物流、包裝機械、印刷、鋰電 等細分行業(yè)已實現(xiàn)批量銷售。公司有望憑借伺服驅動器、伺服電機技術 的積累，切入人形機器人產業(yè)，自動化領域前景廣闊。