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國電電力研究報告：火電具備α屬性，水綠引領發展。公司核心邏輯：控股股東國家能源集團煤電協同賦予公司燃料成本優勢，火 電盈利水平行業領先且運營較為穩健；同時，水電與新能源業務度電盈利平 穩、在建項目陸續投產亦貢獻利潤增長曲線。我們認為公司業績同時具備安 全墊+邊際增量，有望逐漸步入高股息階段。

火電：燃料成本占優，α屬性顯現。2017-2022 年，公司火電度電毛利均處 于行業上游，2022 年為 0.035 元/度，較華能國際（-0.019 元/度）、華電國際 （0.006 元/度）、大唐發電（0.005 元/度）優勢顯著。盈利領先的主要原因為： 1）國家能源集團產業整合逐步落實，電煤成本占優：公司 2022 年煤炭內部 采購比例達 77.2%，較 17 年提升 50.8pct，2023H1 度電燃料成本較華能國際、 華電國際分別低 0.05、0.04 元/度；2）火電區位優勢&資產優化：布局華東 地區，疊加落后產能出清&置入中東部區域資產，煤電利用小時數整體高于 可比公司，2022 年較華能國際、華電國際、大唐發電分別高 969、689、972 小時。

水電：大渡河流域水電具備邊際量價彈性。此前受大渡河省調電站送出通道 有限影響，棄水問題令公司水電利用小時數整體低于可比公司。但著眼邊際， “十四五”期間四川省外送直流特高壓及省內交流工程陸續落地，消納瓶頸 有望改善；且公司雙江口（年調節）水電站預計于 2025 年投產，有利于增 強流域調節能力，我們測算其投產完成后正常經營+下游增發或共貢獻歸母 凈利潤近 11 億元；疊加電力供需趨緊帶動四川省水電上網電價中樞上行，三 方因素共振下大渡河水電利潤有望大幅增厚。

新能源：常規能源為基礎，“十四五”裝機快速擴張。公司規劃“十四五” 期間新增新能源裝機 35GW，五年內裝機量 CAGR+45%；截至 2023Q3 末已 新增 7.21GW，充足的項目儲備有望保障 2024-2025 年投產速度進一步加快。 此外，公司火電資產在內蒙古、寧夏等區域均有重點布置，新能源發展可利 用其調峰能力及現有的外送通道優勢，爭取更多大基地項目落地。