2024&2025Q1公用環保行業業績總結：Q1環保超預期，火電盈利有望提升.pdf

2024&2025Q1公用環保行業業績總結：Q1環保超預期，火電盈利有望提升。回顧公用環保公司2024年年報及2025年一季報情況，電力行業中火電受 益于煤價下行，多數樣本公司度電凈利同比提升，考慮煤價下行，或有望繼 續提升；水電受來水、減值計提等情況影響業績分化較明顯；綠電業績低于 我們預期，主要是4Q24風資源減弱、減值計提、電價下行等多因素所致， Q2業績主要看風/光資源情況及補貼回款節奏；核電審批加快，受計提增值 稅返還影響業績低于預期。天然氣供需相對寬松，燃氣盈利承壓，期待居民 順價推動毛差繼續修復。425政治局會議再次強調化債政策，環保公司自由 現金流或繼續改善。

電力：煤價下行帶來火電盈利提升，綠電現金流延續改善

2024年以來煤炭市場供需格局改善帶來煤價快速下跌，受益于煤價下跌帶 來的燃料成本下降，多數火電公司2024年度電凈利同比提升。1Q25暖冬 影響下用電需求同比增速較弱，導致火電利用小時同比下降，隨迎峰度夏來 臨，火電利用小時同比增速有望較Q1改善，考慮近期煤價下行后我們認為 火電后續盈利能力或有望較Q1提升。受減值計提、來水修復程度等因素影 響，水電4Q24業績分化明顯，Q2業績主要取決于來水及水庫調度策略。 受風資源減弱、減值計提、電價下行等因素影響，綠電4Q24&1Q25歸母凈 利同比增速低于我們預期，但部分公司自由現金流明顯改善，如三峽能源 （2024年-128億元，2023年-266億元），我們認為風/光資源同比情況及國 補回款節奏將為綠電公司2025年業績主要看點。

燃氣：天然氣供需由緊平衡過渡至相對寬松，期待居民順價執行效果

2024年以來多地順價機制持續落地，但燃氣公司4Q24&1Q25歸母凈利同比 增速低于我們此前預期，主因1）供需與季節因素，2）毛差低于預期（藍天 燃氣），3）其他業務承壓（華潤燃氣、深圳燃氣）。燃氣公司盈利預測2025/3/1 以來下調幅度中值3%（2025年Wind一致預期），且多為下調。我們認為天 然氣需求是否改善及居民順價執行效果或為燃氣公司Q2業績主要看點。

環保：1Q25歸母凈利高于預期，或受益于化債政策現金流繼續改善

環保公司盈利預測2025/3/1以來下調幅度中值2%（2025年Wind一致預 期）。現金流方面，2024年樣本公司經營性現金流凈額同比+18%，投資性 現金流凈額同比+10%；自由現金流層面，洪城環境同比轉正（2024年0.85 億元，2023年-1.43億元），考慮財務費用后瀚藍環境、三峰環境、旺能環 境、上海環境、綠色動力、首創環保、永興股份仍為正。425政治局會議再 次強調化債政策，考慮環保公司應收賬款回收率與政府財政支付能力具有較 強相關性，我們期待化債政策推進支撐其盈利和現金流的進一步改善。