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萬潤新能研究報告：技術賦能乘勢起，成本優勢鑄就長期價值。磷酸鐵鋰正極材料核心公司，下游高景氣加速業績提振。下游磷酸鐵鋰電池裝 機量攀升帶動公司磷酸鐵鋰正極材料需求高漲，公司 2022 年實現營業收入 123.51 億元，同比+454%，歸母凈利潤 9.59 億元，同比+172%。受鋰價持續波 動影響，公司業績短期承壓，2023 年 Q3 公司實現營業收入 42.25 億元，同比 +4%；歸母凈虧損 1.10 億元，同比-137%。隨著行業庫存見底，下游行業高景 氣延續，根據我們預測，2025 年全球磷酸鐵鋰正極材料需求將超過 200 萬噸， 有望推動公司業績再攀高峰，盈利能力企穩回升。

一體化筑牢成本壁壘，布局磷酸鹽+低價原料替代進一步打開降本空間。公司 從磷源端出發，打造從磷礦到磷酸鐵鋰循環一體化產業鏈，最大程度壓縮上游 原材料成本，根據產量測算，2022 年公司單噸成本為 10.20 萬元/噸，處于行 業較低水平。1）工藝：公司采用制造成本更低的銨工藝制備磷酸鐵，相較于 鈉工藝，單噸制造成本降低近 0.2 萬元。2）自供：公司基本實現磷酸鐵完全 自供，2023 年自供率有望達 90%以上，2024/2025 年有望實現完全自供。3） 降本空間：①磷礦與磷酸鹽：公司目前已與房縣、保康縣兩地政府簽訂合作協 議，計劃取得磷礦開采權，并建造磷酸一銨生產基地。②低成本原料替代：公 司正在開發農業級磷酸一銨、粗磷酸制備磷酸鐵工藝。

深耕研發產品性能優異，技術驅動成長空間廣闊。公司核心產品性能優異， 0.1C 倍率首次放電比容量可超 158mAh/g，領先同行。同時，公司高度重視研 發，2022 年研發費用率為 3.52%，較同為固相法的湖南裕能高 2.45pct。通過 多元化研發模式，公司對潛在替代產品開展研究，磷酸錳鐵鋰及鈉離子電極材 料技術儲備，有望成為公司盈利新增長點。