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華利集團研究報告：運動鞋制造勁旅，擴張步伐可期。運動鞋制造領先企業：華利集團從事運動鞋履的開發設計、生產與 銷售，主要客戶以全球知名運動品牌為主，包括 Nike、VF、Puma、 Under Armour、Lululemon 等。華利目前已形成以中山為管理總部， 東南亞為生產基地的跨國布局，生產基地以越南為主。公司近年來產 量提升明顯，從 2017 年年產量 1.3 億雙提升至 2022 年的 2.2 億雙， 過去 5 年 CAGR+11%，產能利用率一直保持高位。未來隨著印尼新工 廠的產能釋放，以及耐克業務線持續滲透疊加新興品牌發力，未來產 量持續提升的空間廣闊。

運動鞋行業庫存壓力猶在，耐克去庫節奏更佳：從全球零售額規模 角度看，運動鞋服仍是鞋服品類中增長更佳的板塊，其中運動鞋銷售 額表現略優于運動服。運動鞋服市場此前受終端高庫存影響較大，主 流運動品牌中，耐克庫存管理表現更為高效，華利近四成收入來自耐 克，庫存有效消化將有利于華利集團訂單修復。

運動鞋制造要求高，頭部制造企業護城河高筑：運動鞋制造行業受 上下游牽制較多，投入較大，企業盈利能力的高低體現在對生產流程 中各項成本的把控。另外，品牌方日益嚴格的生產環保要求又對本就 利薄的生產企業帶來更嚴峻的挑戰。因此，我們認為，運動鞋生產壁 壘高，不易輕易進入，具有長期制鞋經驗，與客戶建立長期合作的生 產商競爭優勢更為明顯。

華利運營能力出眾，未來增長空間可期：以前文之邏輯，我們認為 華利在行業競爭中具有三大優勢：1)生產基地扎根越南清化，勞動力 充足且薪酬在越南處于中下水平，生產人員成本控制得到保障；2） 客戶占比更為均衡，推進以耐克為主，積極開拓高端運動品牌為輔的 策略，均價提升空間明顯；3）不斷精進生產自動化及生產流程環保 優化，人員生產效率以及單位產品能耗表現處行業前列。綜上，精進 成本提高盈利能力符合華利利益，提高效率節能減排符合品牌方利 益，華利高級別營運能力實現雙贏，市占率提升值得期待。