海鷗股份研究報告：國內冷卻塔領軍者，有望受益于液冷及氫能紅利.pdf

海鷗股份研究報告：國內冷卻塔領軍者，有望受益于液冷及氫能紅利。國內冷卻塔領軍者，護城河寬廣。冷卻塔覆蓋千行百業，有能耗的地方大概率有冷卻塔的身影， 但此前冷卻塔往往被定位為同質化產品，行業壁壘被市場所忽視。公司作為國內冷卻塔領軍企 業，行業內地位突出，目前已通過技術與工藝、品牌與資質、規模與現金之間的正循環關系構 建起寬廣的護城河，隨著新能源和新工業革命的推進，有望將行業優勢逐步轉化為業績紅利。

傳統下游韌性依舊，境外市場成長性可期。公司傳統下游擬合上一輪工業革命和能源革命，主 要包括石化、電力（包括火電、核電等）、半導體、造紙、冶金等，展望未來，我們預計傳統 下游綜合需求仍將維持韌性。同時，公司積極布局境外市場，是國內冷卻塔行業最早開啟全球 化布局的企業，2013 年便開始涉足海外市場，作為國家一帶一路戰略的踐行者，當下在東南 亞、中東的布局進一步提速（海外收入占比已近 50%），有望充分享受區域發展紅利。

AI 液冷滲透率拐點已至，冷卻塔國產替代可期。市場普遍低估了冷卻塔在液冷環節的重要性 和國產替代的空間。關于液冷，目前二級市場的關注點主要集中在靠近芯片的二次側，而忽視 了一次側必不可少的設備 - 冷卻塔。相較于數據中心液冷產業鏈的其他板塊，冷卻塔細分賽 道的競爭格局較好，目前主要被 BAC、馬利以及益美高三家美資企業壟斷，國內公司鮮有入 局者。海鷗作為國內冷卻塔行業領軍者，目前已具備海外數據中心冷卻塔的項目經驗，進軍國 內數據中心市場具備先發優勢。隨著算力需求的增長和升級，數據中心大概率成為冷卻塔行業 內不可忽視的蛋糕，海鷗的國產替代之路想象空間充分。

切入制氫裝備領域，有望與行業貝塔共振。全球積極謀劃氫能產業布局，我國綠氫項目迎來開 工潮，而電解槽是綠氫制備核心設備，公司去年底通過收購蘇州綠萌切入氫能裝備制造領域， 有望共享產業上行紅利。冷卻塔下游客戶與制氫設備具有較高重合度，海鷗股份作為冷卻塔領 軍企業和國家一帶一路戰略的踐行者，業務不僅局限國內，在東南亞以及沙特阿拉伯、科威特、 土耳其、埃及等中東國家均有業務布局，而綠萌公司的業務發展同樣具備海外血統（約 80% 的收入來自于海外）。目前，在國內制氫市場群雄割據的背景下，兩者海外布局優勢相互成就， 有望另辟蹊徑，成長性可期。