桂冠電力研究報告：ROE分紅對標長電，FCFE充裕水電.pdf

桂冠電力研究報告：ROE分紅對標長電，FCFE充裕水電。高ROE、高分紅、FCFE充裕的優質水電標的，配置時點已至 桂冠電力系大唐集團旗下水電上市平臺，截至2023年底水電總裝機規模 10.24GW，其中89.8%位于廣西省。2019-2023年的非極端來水年份，公 司平均ROE15.6%，高于長江電力的15.3%；公司2019-2023年平均分紅 比例81%，高于長江電力的74%。公司股權自由現金流（FCFE）充裕， 我們測算2024-2025年公司分紅潛力90%以上，十五五及后期或超過 100%。2022年底至今公司價值尚未被市場充分挖掘，當前配置時點已 至。

存量水電盈利有望不斷提升，水風光一體化成長性可期

2021年廣西省取消水電讓利政策， 2023年公司廣西省水電含稅上網電價 為0.218元/千瓦時，已回升至略高于降價周期前的2017年水平，若政策 無大變化，公司水電上網電價有望企穩。我們測算十四五/十五五/十六五公 司水電站折舊到期額為4.31/3.65/3.04億元。公司財務費用于2019-2023 年平均每年同比減少1.22億元，還本推進疊加貸款利率下行，財務費用仍 有下行空間。成長性方面，公司專注水風光一體化發展，2019-2023年新 能源裝機CAGR39%，2024-2035年我們預期每年新能源新增裝機規模 1GW，廣西省電力供需偏緊+水風光一體發展，消納更有保障。

ROE、分紅均處于行業前列，充裕FCFE支撐高分紅和Capex

剔除桂冠及可比大水電極端值對比，公司ROE、分紅均處于行業前列。現 金流充裕，2019-2023年凈現比高達2.4，2021/2023年公司歸母凈利潤因 煤價高漲和來水嚴重偏枯同比-38%/-62%，但公司通過提升分紅比例至 87%/129%以保障高水平分紅。我們測算每年支撐1GW新能源新增裝機和 技改等50億全口徑資本開支下，2024-2025/2026-2035年公司分紅潛力 90%以上/超過100%。即便對標長電70%左右分紅，公司每年剩余現金流 可在70%的杠桿下額外再撬動23-76億元全投資。截至23年底公司資產 負債率僅55.4%，借貸利率僅2.6%，債務融資空間及優勢均較大。