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西部水泥研究報告：陜西優質水泥民企，非洲出海正當時。西部水泥：西部優質民企，海外業務迅速發展。西部水泥是陜西省領先水泥企業，兼具國內國外雙市場業務。公司目前在 國內擁有16條水泥熟料生產線，在陜西/新疆/貴州地區各建有13/2/1條 產線，23年底國內總產能達2700萬噸/年。國外主要布局在非洲的埃塞俄 比亞、莫桑比克、剛果金、烏干達以及中亞的烏茲別克斯坦地區，23年底 水泥產能達480萬噸。產能利用率方面，23年國內產線的水泥熟料產能利 用率整體處于50-70%區間內，國外埃塞俄比亞/莫桑比克產能利用率分別 達104%/84%，顯著高于國內水平，且較22年分別+20/+5pct，預計未來業 績貢獻仍較大。國內水泥出海的上市公司主要為西部水泥、海螺水泥、華 新水泥、天山股份等，西部水泥在建產能最多，成長性或較優。

國內業務：收入縮減，陜西占比高，新疆彈性大

西部水泥國內業務收入逐年減少，23年陜西/新疆/貴州收入分別為37.9/8.1/3.9 億元，同比分別-20.9%/+16.6%/+5.6%，占比分別為76%/16%/8%，陜西占 比最高。需求端來看：1）陜西地產和基建投資增速走勢與全國相似，23 年水泥產量同比下滑2%至5768萬噸，主要受地產下行拖累較多，而基建 提供一定支撐。2）新疆區位優勢明顯，23年水泥產量同比+24%達4810 萬噸，地產/基建投資同比分別+0.8%/+27.4%，主要系國家“西部大開發” 以及“一帶一路”建設所拉動，預計未來需求仍有較高景氣。3）貴州需求 相對承壓，23年水泥產量同比-6%達5883萬噸，地產/基建投資同比分別-19.8%/+8.6%。供給端來看：陜西水泥企業CR3達68%，新疆CR2達51%， 公司在陜西份額較大，或具有較高的議價權。近年來陜西省和新疆自治區 的熟料產能穩中有降，但貴州省產能仍有增長，預計未來陜西產能利用率 有望逐漸恢復，新疆修復空間更大。

海外業務：收入高增，非洲建設景氣向上，中亞地處戰略要地

西部水泥海外業務收入逐年增長，23年公司海外收入/溢利分別達27.7/10.15 億元，同比分別+145%/+197%，占比分別達31%/74%，看好公司未來海外 業務貢獻。公司首個海外水泥項目選址莫桑比克，近年來產能逐步擴張， 23年底達480萬噸，預計24/25年產能分別達1220/（略小于）1970萬噸。 非洲方面，公司在非洲所選址國家均處區域前20人口大國范疇內，當地經 濟建設支撐強勁，水泥需求空間廣闊。供給端來看，非洲水泥市場競爭相 對激烈，截至20年底非洲水泥產能為386.1百萬噸/年，CR10為52.4%， 我們預計未來隨著公司在非洲各地的產能逐步落地，公司有望躋身Top10 行列，市占率將得到大幅提升。中亞方面，公司選址烏茲別克斯坦，該國 近年來人口及GDP均穩步增長，22年水泥產量達1460萬噸。當前烏國水 泥市場競爭較為激烈，公司投產后將占據較大市場份額，頭部地位有望得 到穩固。