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海螺創業研究報告：資金&效率雙強，現金流回正大增，資產價值重估。海螺系員工持股平臺，主業聚焦垃圾發電，間接持股海螺水泥 17.8%。 截至 24 年底，海創集團持股 10.98%，海螺集團及旗下海螺水泥合計持 股 10.38%，此外還有大量海螺員工個人持股。20-24 年公司業績下滑主 要系聯營公司利潤及建造收益下滑所致。24 年公司歸母凈利潤 20.20 億 元（同比-18.03%，下同）：①主業歸母凈利潤 7.04 億元（-12.20%），其 中垃圾處置業務為 6.6 億元，②應占聯營公司利潤 13.16 億元（-20.84%）。

現金流拐點已現，分紅提升潛力大。隨著運營項目積累，在建規模下降， 經營性現金流穩步增至 24 年的 20.24 億元，資本支出從 21 年高峰 69.10 億元降至 24 年 28.26 億元，24 年簡易自由現金流為-8.02 億元，來自海 螺集團股息 3.94 億元亦可支配。24 年公司派息總額 6.57 億元（+100%）， 分紅比例 32.51%（+19.23pct），對應股息率 4.3%。我們預測 25、26 年 資本開支有望降至 10、5 億元，經營性現金流凈額穩步增至 22、24 億 元，假設來自集團股息維持 4 億元，則 25、26 年分紅潛力可達 41%、 71%，對應潛在股息率達 5.8%、10.6%。（估值日期：2025/6/10）

資金成本&經營效率雙強，固廢小型項目盈利可觀，運營提質增效空間 大。截至 24 年底，垃圾焚燒已投運 4.81 萬噸/日（-14%），在建 0.15 萬 噸/日（-77%），報批待建 0.13 萬噸/日，儲備 0.41 萬噸/日。公司項目分 布于云南、安徽、山東、貴州、湖南等省，規模多介于 300~600 噸/日。 1）小型化項目盈利可觀：24 年公司固廢運營毛利率 47.38%，達行業平 均水平；主業平均 ROE 為 7.92%，較同業均值高 0.07pct。主要系：① 資金優勢：24 年公司綜合融資成本 2.51%，處于同業最低水平。②效率 優勢：2024 年公司垃圾入廠量 1835.70 萬噸（+14%），入廠產能利用率 111%，位于同業第二。③技術優勢：聯合川崎重工研發適應國內垃圾的 小型化設備，充分發揮熱效能。2）提質增效空間大：①發電效率：24 年入廠噸上網 279 度/噸，18-24 年復增 3%，有望持續提升。②供熱： 24 年供熱量 37.7 萬噸（+561%），發電供熱比 1.47%，較行業首位的中 科環保（34.85%）有較大提升空間。供熱較發電增厚收益&改善現金流。

水泥業績企穩，股權價值待重估。24Q4 海螺水泥歸母凈利潤同比增速 轉正，25Q1 歸母同增 21%，經營企穩。對水泥股權價值測算：25 年主 業歸母凈利潤預測為 8 億元，給予 PE 8 倍，主業估值 64 億元。當前公 司市值 154 億元，則權益資產對應估值為 90 億元，海螺水泥港股市值 963 億元*17.8%=172 億元，公司所持水泥股權價值折價率約 52%，主要 系水泥盈利下降&集團分紅下滑：海螺水泥 20-24 年業績持續下降，22- 24 年分紅比例維持 50%左右，且承諾 25-27 年分紅不低于 50%。海螺 集團 21-24 年分紅比例 71%、70%、54%、44%。若水泥經營企穩回升， 或集團分紅恢復，將帶動股權價值重估。（估值日期：2025/6/10）