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中國中免研究報告：中免的底牌是什么？長期看國策：消費回流 蛋糕做大。免稅競爭格局有序，政策加碼消費回流。免稅品的中國境內消費是引導消費 回流的重要推力，中國經濟長期向好的趨勢從未改變，國民的高品質消費需 求將不斷釋放，海南“十四五”免稅業發展目標是吸引免稅購物回流3000億 元，離島免稅貿易實現倍增，共同做大蛋糕。

中期看格局：零售龍頭 壁壘極強

免稅行業由規模效應決定進店轉化率和議價能力，并構筑企業護城河。中國 中免歷史可追溯到1984年，央企背景，旅游資源雄厚，公司于2020年登 頂全球最大旅游零售運營商并三年蟬聯第一。截至2023年底，中免設立約 200家免稅店，覆蓋超過100個城市。據沙利文報告，中國中免的國內免稅 銷售額于2018年后占比均達85%以上，海旅免稅緊隨其后（9.3%），中國 免稅業呈現一超多強格局。同時，公司加速線上有稅業務發展，在過去幾年 仍實現營收增長。

短期看盈利：機場降本 周轉提速

簽訂機場租金補充協議，保底與扣點雙降。2023年底，公司與上海及首都機 場簽訂租金補充協議，保底租金大幅下降（上海機場7.07億元、首都機場 5.58億元），遠低于2021年以前（上海機場約60億，首都機場約30億）， 綜合扣點率由2019年約45%降至約28%-32%，若國際客流持續修復，機 場渠道免稅凈利率將比疫前大幅提高；公司周轉率水平行業內全球領先，受 全球經濟影響2023年公司存貨周轉率為1.88次/年，仍處于恢復階段。

我們與市場不同的觀點：牌照放開，實則利好。以史為鑒，韓國放開牌照后 行業競爭加劇，后續小型免稅企業被清退，龍頭免稅企業市占率恢復度較高 （樂天和新羅的市場份額從2012年的81%被小規模企業擠占后降低，小規 模企業陸續出清后市占率于2018年恢復至65%），但龍頭企業的營業額隨 著韓國免稅業總體量的擴大而增長，因此牌照放開只會加速小規模企業出 清，另有政策疊加決定惡性競爭或不可持續，牌照放開實則利好龍頭企業。