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香飄飄研究報告：穩沖泡拓即飲，路遠行則將至。杯裝沖泡奶茶穩居龍頭，堅持“沖泡+即飲”雙輪驅動，未來可期。香飄 飄是中國杯裝沖泡奶茶開創者，2005年首款杯裝奶茶推向市場至今，公司 保持了杯裝奶茶的領先地位，當前市占率依舊保持60%以上。2016年，公 司成功登陸上交所，成為“中國奶茶第一股”。2017年，公司確立了“雙 輪驅動”的戰略，以Meco和蘭芳園兩大品牌切入即飲賽道，并在2019年 將Meco果汁培育成十億級的現象級大單品。由于疫情原因，公司冬季沖 泡日常消費及禮贈場景受到影響，即飲業務在校園等主要消費場景受限的 情況下，Meco果汁茶短期承壓。隨著2023年疫后消費整體復蘇，公司沖 泡和即飲均迎來恢復，2023年公司營收同比增長9.37%。同年，公司成立 即飲銷售團隊，獨立運作即飲業務，積極尋找專職經銷商，以期發力更高 效運營即飲業務。2023年底，公司聘請快消品經驗豐富的職業經理人擔任 CEO，并已受讓公司5%的股份，彰顯對公司的發展信心。

沖泡業務短期存在疫后恢復的空間，中長期需第二曲線提供增量。中國杯 裝沖泡奶茶歷經多年的發展行業格局較為穩定，公司市占率領先。當前公 司沖泡產品的銷量較2018-2020年峰值存在10%以上的修復空間，有望實 現恢復性增長。從公司量價角度來看，過去近十年，公司多次針對經典、 好料系列進行提價，實現產品結構的提升，但當前公司提價天花板有限， 價增邏輯難以長期持續，唯有通過提量實現沖泡業務的穩健增長。因此， 沖泡業務的第二發展曲線尤為重要，2023年公司在泛沖泡領域推出多款新 品，加大產品創新力度，當前持續探索中，期待新品持續貢獻增量。

即飲業務以Meco果茶為核心，凍檸茶有望接力，規模效應逐步顯現，業 績彈性較大。2024年，公司重點培育Meco果茶和蘭芳園凍檸茶兩大單 品，二者均有較大增長潛力：1）Meco果茶：公司于2018年開創了杯裝果 汁茶品類，2019年Meco果汁茶銷售額便突破10億元，發展至今，果汁茶 在即飲業務的占比預計在80%左右。我們認為，受益于果汁茶產品的差異 化、精準的人群定位且不斷拓新以及渠道持續深耕，果汁茶在疫后存在持 續增長的空間，短期內為即飲業務的核心支撐；2）蘭芳園凍檸茶：凍檸 茶是公司基于“競爭思維”，在具有市場潛力的檸檬茶大賽道中推出的差 異化產品，凍檸茶背靠蘭芳園品牌，一經推出便具有較高認知度，公司在 原料及配方的創新滿足消費者需求，當前正在圍繞核心城市的原點、高勢 能渠道進行鋪貨，并持續推進冰凍化，未來流通及餐飲渠道的突破也將是 凍檸茶放量的關鍵點，我們認為凍檸茶具有中長期為公司提供業績增量的 潛力。當前公司液體奶茶產能利用率較低使得即飲業務毛利率承壓，未來 隨著即飲業務逐步放量，規模效應持續顯現，盈利能力有望持續改善。